从美股疫情冲击经验来看，短期宏观利空利好高久期风格。在疫情初期买入高久期股票、卖出低久期股票，可产生超过36%的多空收益，但当疫苗研发突破性进展公布后，情况开始反转，低久期公司开始跑赢于高久期公司，2020年11以来，低久期公司跑赢高久期约12%。

　　价值风格为表象，久期风格为内因。价值风格和久期风格存在显著的负相关性，研究发现，使用EP、BP等价值因子时，分组收益差距没有久期风格大，表明价值风格只是久期风格的代理变量，久期风格是更为本质的市场风格。具体来说，疫情期间，基于久期指标的年化超额收益为145%，而基于EP价值因子的年化超额收益为130%。

　　A股市场实证结果与美股类似，当前市场仍将呈现高久期风格。从A股实证分析来看，国内久期风格长期多空几乎为零，高久期和低久期间的风格切换十分频繁；与美国市场类似，A股灾2020上半年整体呈现为高久期风格，在下半年疫情缓解后A股市场呈现为低久期风格；2022年2月以来高久期风格再度占优。，整体支持短期宏观利空利好高久期风格的结论，在俄乌冲突结束前，市场仍将呈现为高久期风格，应避免踏入低估值陷阱，在俄乌冲突影响逐渐消退后，价值风格有望再次成为市场主导风格。

　　【被动配置】两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底

　　股票：两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底。(1)政策面：近期政策更加积极，投资者对两会预期较为乐观；(2)资金面：宏观资金面较为充裕，微观资金面略有不足；(3)消息面：全国疫情出现反复，俄乌局势逐渐明朗；(4)情绪面：俄乌局势超预期打击市场情绪，但近期略有缓和；(5)估值面：市场整体估值低于中枢；(6)市场面：多数筹码套牢，进一步大跌可能性较小；(7)量化“黑科技”模型：当前未出现进一步大幅下跌信号；(8)行业配置：站在中线配置(持有半年以上)视角，建议择机吸纳券商、中概互联、上证50。

　　债券：震荡节奏看政策，保持均衡配置。(1)政策转向“逆周期”意味着市场对利率的预判将进一步提前，过去一年社融下行很难促使利率大幅走低；(2)稳增长政策发力带来阶段性货币供应缺口转正，或短期压制债市表现；(3)海外通胀和美联储政策压力下，中美利差压缩将使得国内利率面临上行压力；(4)“房住不炒”总基调仍将制约信用派生，要观察近期的房地产行业放宽程度和基建节奏。总体看，未来1-2个季度，利率可能仍然处于磨底状态，若收益率升至2.9-3.0%附近，则是较为理想的配置机会。

　　商品：多数商品指数处于反弹格局，原油等少数品种仍有上涨动力。(1)近期大宗商品虽大幅上涨，但多数商品指数仍处于反弹格局；(2)煤炭、有色、钢铁等周期股筹码凝聚尚需时日，目前宜以反弹对待；(3)当前俄乌冲突不确定性较大，原油等少数品种仍有上涨动力。

　　黄金：实际利率和地缘冲突将继续推升金价。短期看，地缘政治冲突发酵，配置黄金能对冲尾部风险。中期看，多因素对黄金价格形成支撑：一方面，高通胀环境下，加息预期被打满，未来实际利率抬升不及预期的可能性更大；另一方面，国际地缘冲突有所升温，避险资产或成为年度投资主题。

　　汇率：窄幅震荡，贬值力量或有所增强。展望3月，我们认为人民币汇率将主要受三方面的影响：一是出口回落带来结汇需求下滑，对人民币形成贬值压力；二是中美利差预计继续收窄，人民币面临贬值压力；三是地缘政治不确定性加大，俄乌事态或将检验人民币避险新属性，CIPS结算系统或迎来扩容，增强人民币国际货币属性，体现为短期人民币指数的相对走强。

　　【宏观】稳增长还需再加码

　　2月制造业PMI较1月上升0.1个百分点到50.2%，其中生产下降、需求回升，出厂价格和原材料购进价格明显上升。从季节性角度来看，制造业、建筑业强于季节性均值，服务业均弱于季节性均值：

　　1)供给扩张放缓并弱于季节性，需求回升并强于季节性。指数表现不强，但略超市场预期，尤其是新订单反映的需求端回暖超市场预期。需求端超预期主要反映稳增长措施开始落地。但近几个月新订单都处于历史较低水平，容易出现低位数据扰动，持续扩张的动力仍然不足，尤其是小型企业仍然在荣枯线下进一步走弱。供给端来看，扩张趋缓并弱于季节性，与高频指标反映的生产端走势基本一致。

　　2)价格明显上升。2月价格有所提升，原材料价格涨幅强于出厂价格涨幅，一方面，冬奥限产和稳增长带动补库需求增强，另一方面，地缘政治因素导致价格波动，警惕外部供给制约后续的扰动。

　　3)原材料库存指数48.1%，较1月下降1个点。产成品库存指数47.3%，下降0.7个点，采购量上升0.7个点至50.9%。分行业来看，非金属矿、农副食品、石油加工产成品库存下降明显，纺织服装、专用设备、化学原料则回升较多。去库迹象初步显现。

　　4)细分行业中，中间品和消费类表现较好。2月绝对值最高的3个行业为纺织服装、有色冶炼、金属制品，环比改善最好的3个行业为纺织服装、有色冶炼、通用设备。

　　2月中国非制造业商务活动指数为51.6%，较1月上升0.5个百分点，服务业、建筑业均回升，建筑业是主要拉动。服务业回升但仍弱于季节性，既有疫情扰动，也是对就业、收入压力的反映。建筑业大幅提升并强于季节性，与部分重大基础设施项目带动有关，反映基建投资回温正在逐步落地。

　　2月PMI数据小幅提升，主要是需求端表现较好，但持续性可能不强，未来仍处在下行探底阶段。

　　首先，需求端表现较好主要与部分行业表现突出有关，包括纺织服装、通用设备、有色冶炼以及金属制品，环比改善均超过了20%，对整体有明显带动。有色冶炼、金属制品与基建发力有一定关联，纺织服装和通用设备更多是1月数据较弱后的反弹。

　　其次，新订单整体改善的同时，用新订单与新出口订单之差衡量的内需指数仍然处在历史较低位置，内需整体还是偏弱。内需整体偏弱的体现就是小企业进一步承压，小企业型订单与大中型企业走势21年11月以来持续分化，目前已经处在历史极低水平。

　　最后，往后看需求主导格局将更加明显，供给端的问题核心在外不在内，预计保供稳价推动下，生产端维持大体走平的状态。

　　【宏观】美对俄制裁的大宗影响复盘及推演

　　美国对俄罗斯的制裁频繁发生，制裁方式主要包括金融制裁、经贸制裁、人员制裁等。美国对俄罗斯的制裁经过了两轮升级，限制融资及投资降低了俄罗斯的经济增长潜力。

　　1)克里米亚宣布举行脱离乌克兰公投后，美国奥巴马就签署了总统令，首次宣布美俄关系进入了“紧急状态”，随后，相关制裁措施在克里米亚问题中几乎都动用了一遍。

　　2)克里米亚问题之后，又出现了“黑客门”、“通俄门”，美国国会推动了关于俄罗斯制裁的新立法——“以制裁反击美国对手”法案，该法案将俄罗斯与恐怖分子并列，将此前的制裁措施进一步升级。

　　3)冷战以来，美国对俄罗斯的制裁主要以金融制裁为主，受其影响俄罗斯的外债总额缩减。2014年到2018年，IMF推算俄罗斯全要素生产率每年下降0.5%，外部流出量平均每年占GDP的2%。

　　大宗商品领域的制裁及影响——阶段性影响为主。

　　1)石油领域——制裁与进口并行不悖：美国对俄罗斯石油领域的制裁并非是限制其出口，而是限制其石油企业在国际市场的融资、限制其获得先进的设备及技术。因此，2014年以来，俄罗斯的石油产量依旧保持在历史高位，同时美国从俄罗斯进口的石油也不断增加，占比也有所提升。因此，在克里米亚问题的制裁过程中，油价并没有剧烈的反应，仅阶段性短暂冲高后延续了2014年后的下跌趋势。

　　2)基本金属领域——制裁俄铝公司，冲击巨大：2018年美国对俄铝公司(Rusal)制裁，限制相关投资与交易。由于俄铝公司在全球铝供应中的所占份额高达6%，消息发布后在不到1个月的时间内铝价上涨29%，引发了市场的恐慌。因对市场及全球铝业供应影响巨大，市场很快即有了放松制裁的预期，铝价开始逐步回落。2019年1月27日特朗普解除了对俄铝的制裁。此时，铝价已经回落到了此前上涨前的低点位置。

　　3)农产品领域——鲜有涉及，甚至成为俄罗斯反制手段：一方面，俄罗斯的农产品出口主要面向欧盟；另一方面，俄罗斯长期以来在农产品领域是贸易逆差国，2020年才首次实现了顺差。因此，农产品方面制裁鲜有涉及，甚至俄罗斯还以停止进口农产品进行反制。

　　预期未来美国制裁仍以金融手段为主，资源领域制裁力度有限，难全面限制。

　　考虑到全球供应链以及能源安全和通胀压力，西方对俄罗斯资源领域的制裁力度预期相对有限，可能选取部分公司进行制裁彰显态度而非全面限制。但金融制裁及技术限制会对资源品供应带来扰动。也需关注，即使制裁不升级，美欧企业出于谨慎，会带来短期的“自行加码”。

　　【宏观】季末财政支出加快，政策空间仍然充足

　　2022年资金面2月回顾：预计2月超储率将上升0.6%至1.6%附近，主要超预期的分项是财政因素，贡献流动性3000亿元，2月下旬央行公开市场呵护是次要因素。资金价格上，虽然1月经历了降息，但2月资金利率中枢未有显著变化，波动率小于往年水平。

　　2022年3月流动性缺口展望：综合五因素模型，若央行不进行对冲，2022年3月流动性缺口约为2682亿元。我们预计央行大概率会进行MLF等额对冲，以及搭配逆回购每日续作100亿元，则流动性缺口可以弥合，小幅富余3318亿元。而若3月降准落地，3月、4月MLF到期缩量的可能性较大，流动性会有1.3万亿的富余。在暂时不考虑降准的情况下，预计3月超储率预计小幅提升至1.7%。

　　现金漏损：货币发行方面，节后现金常常回流，补充银行间流动性。鉴于2022年“就地过年”政策放松，节后回流规模小于2021年，预计环比减少4863亿元左右，对流动性是正贡献。

　　外汇占款：汇率和出口仍强，外汇占款保持多增100亿元。

　　政府存款：收支差额上，季末财政投放力度较大，叠加2022年财政前置发力，春节、税期均已经过去，预计3月财政收支差额约为-1.3万亿。政府发债上，1)3月预计有5500亿元国债发行，估计净融资为-125亿元左右，对流动性影响不大；2)根据地方发债计划，预计3月将发行地方债5500亿元，叠加到期1155亿元，最终净融资规模约在4345亿元左右。综合预计政府存款环比减少8655亿元，是3月流动性的最核心正面贡献因素。

　　缴准压力：3月处于同比多增的宽信用第一阶段，叠加2月信贷季节性回落，3月缴准压力大幅抬升，预计环比增加4300亿元。

　　央行投放：3月OMO市场上将有1.2万亿元到期量，由于季末财政投放力度大，央行OMO操作可能为净回笼，即使考虑到约为1000亿元的再贷款投放，央行投放仍预计减少6000亿元。

　　央行后续操作展望：即便3月流动性压力不大，我们仍不能排除后续再度降准降息的可能性。当前仍处于稳增长、宽信用的第一阶段中，国内支持实体经济需要货币端保持宽松，特别是总量型的货币政策配合。1)后续全年降准空间上，我们估算2022年底 M2维持9.0%需要货币乘数扩张至7.91倍，对应法定存款准备金率还需要调降1~1.5个百分点。2)降息空间上，国内通胀为降息打开了一定空间。

　　【化妆品】贝泰妮：品类扩张顺畅，子品牌有望构筑新增长极

　　投资建议：公司为国内稀缺的兼具产品力、渠道力、营销力的美妆公司，近几年乘功效护肤红利高速成长，目前主品牌增长势头强劲，子品牌崭露头角，后续多品牌发展可期，维持2021-2023年EPS预测2.01/2.78/3.75元，目标价271.95元，维持增持评级。

　　主品牌：21年成功践行品类拓展、渠道扩张，增长势能强。2021年薇诺娜围绕“舒敏+”的产品策略，在夯实舒敏修护类产品优势的基础上，打造出防晒、冻干面膜等新明星单品，进一步拓宽了品牌受众。同时公司渠道运营能力强，2021年成功捕捉抖音渠道红利，同时稳步拓展OTC、屈臣氏等专业线下渠道，全渠道实现高增。2021年前三季度公司营收、净利分别高增+49%、+65%，增长势能强劲。

　　子品牌：厚积薄发，第二增长曲线可期。“薇诺娜宝贝”经过一年多的线下专业渠道铺设后进入起量阶段，预计21年销售规模超5000万，同比翻倍以上增长，2022年在产品、渠道双驱动下有望持续放量；高端抗衰品牌“AOXMED”预计于22 年面世，差异化布局线下院线渠道，后续成长潜力大。子品牌均延续公司“专业”调性，依托公司研发、资源优势，有望复制薇诺娜成功之路，第二成长曲线可期。

　　功效护肤赛道红利持续，公司有望持续抢占市场份额。功效护肤在护肤总市场中的渗透率持续提升，预计高增仍将持续，同时公司品牌、研发、运营实力均较强，具有明显阿尔法，未来持续高增可期。

　　风险提示：行业需求减弱、竞争加剧；子品牌孵化慢于预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）