悲观情绪再次蔓延。近五个交易日，沪深300( -1.67%)，创业板(+1.03%)，SW 传媒(-4.26%)，大幅跑输大盘；今年来SW 传媒(-15.17%)，跌幅第一。近五个交易日涨幅居前标的包括贵广网络(东数西算概念)、国联股份(数字经济)。近五个交易日恒生指数(-6.41%)，恒生科技(-6.7%)，年初至今恒生科技(-9.85%)。近五个交易日，快手(-7.82%)，美团(-9.47%)，腾讯控股(-9.79%)，收盘价接近或低于20 年6 月以来的低点。

　　理性看待互联网传媒板块的政策影响。发改委等14 部门提及引导外卖平台调整服务费以助力餐饮行业纾困；加上游戏版号21 年8 月暂停发放以来，尚未有恢复的信号，市场担心互联网和传媒板块政策趋严，近一周SW 传媒和港股互联网大幅调整。1.我们发布点评《外卖平台被引导下调服务费，理性看待互联网平台长期盈利空间》，认为1)下调外卖平台服务费标准是疫情期间的纾困政策。2)横向对比：若不考虑履约职能，外卖平台从餐饮商家收取服务费并不高。3)长远考虑：外卖平台合理的盈利空间=商家效率提升+消费者时间价值提升-骑手成本-消费者补贴-社会成本-对其他高利润率业务的导流、履约协同-平台运营成本。当前给予消费者较多让利。长期看平台可通过降低补贴等方式实现合理价值。2.游戏监管，限制未成年人网游时长已经较好执行，版号发放时间则仍需跟踪，我们预计腾讯控股、网易、三七互娱等老游戏生命周期长、2022 增长更多靠海外增长的头部游戏公司受到版号暂停发放的影响相对较小，近期估值调整后即使考虑今年未有国内新游戏贡献安全边际也较高。32022 互联网平台和游戏、长视频低估值修复逻辑并未改变。

　　21Q3-22Q1 基本面利空逐步消化。20 年底以来，反垄断和数据安全、限制未成年人网游时长、清朗行动等相关政策逐步落地，低估值背景下更关注行业积极的边际变化。

　　当前继续重点推荐2022 基本面改善在即，估值处于历史低点的视源股份、分众传媒。我们发布《视源股份：22 年成本改善及成长高确定性，上调盈利预测》， 21H2 大尺寸面板价格回落，整机毛利率回升将带来利润弹性；教育部明确22 年教育投入占比不低于GDP4%，实施基础教育数字化战略行动，希沃作为教育信息化龙头受益；会议大屏渗透率较低，公司将改进营销提高大客户复购和中长尾客户触达，22H1 预计推出新品V6 产品力。长期两大成长点：整机出海和部件业务从TV 拓展到白电厨电，产品从显控拓展至电控。《分众传媒：本轮周期与上一轮相比，有何不同 》指出广告行业低谷期，分众有望连续三个季度证明韧性，增速远好于大盘，背后是客户结构优化、公司中台建设能力和销售管理能力提升、梯媒竞争格局改善；广告最大压力测试有望结束，2022 预计前低后高。(21Q4 和22Q1 消费疲软叠加教育投放形成高基数)。

　　三七发布年报预告，网易发布21Q4 财报，头部游戏公司基本面改善持续兑现。三七互娱：

　　21 年报预告超预期，安全边际凸显，出海构筑新增长点。21Q4 单季度扣非净利润10.3-10.8 亿(yoy+134%~145%)，超市场预期。三七互娱21H2 进入产品利润释放期，2021 品类结构改善明显，测算买量型ARPG 流水占比下降50%，长周期的SLG、卡牌、模拟经营等新品类占比快速提升，有助提升业绩稳定性。21Q3 以来，出海产品《C6》《蚂蚁军团》陆续开启测试，22 年海外有望保持高增速，成为增长主驱动。网易：4Q21 业绩超预期，强产品周期开始兑现。网易4Q21 净收入243.7 亿元，yoy+23.3%；Non-GAAP归母净利润66.0 亿元，yoy+312.8%；游戏整体收入增速近30%，创新高，PC 游戏21Q4增长49%，《永劫无间》预计单月流水5-10 亿；手游增长22%。21Q4 流动口径递延收入121 亿，yoy+11%、qoq-11%；《哈利波特》海外和《暗黑破坏神》有望22 上半年到年中上线。判断1Q22 游戏增长或有一定压力，但仍看好22 全年增长。

　　标的：腾讯控股、视源股份、分众传媒、三七互娱、网易、快手科技、国联股份、芒果超媒

　　风险提示：产品表现不及预期风险，宏观经济进一步下行风险。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）