当地时间12月13日美国劳工局公布的11月美国CPI（季调）同比7.1%，核心CPI同比6.0%，均低于市场预期。11月美国CPI同比的超预期降温主要由能源和耐用品推动，但能源、食品、核心商品、房租、核心非居住服务环比均较上月更低，全面性的降温意味着未来美国通胀下行速度可能超市场预期，或将推动美联储以相当大的灵活性转为宽松，并将对美联储即将于14日公布的FOMC会议决议造成重要的影响。数据公布后，10Y美债利率、美元指数暴跌，显示市场对于美联储加息预期正大幅下调。

　　美国页岩油增产致11月全球油价下跌，能源通胀大幅降温。11 月美国CPI能源分项环比-1.6%，对整体CPI同比贡献1.0%，较上月下降0.3个百分点，反映全球原油价格在11月的下行，反映拜登在中期选举失去众议院后美国页岩油企业增产动力增强。美国原油钻机数、原油产量已出现回升，驱动油价下行，虽然全球原油供需两端均存在推升油价的动力，但也需注意到发达国家前期竞争式紧缩下，工业品需求（特别是欧洲）下降较快，即便明年上半年之前原油价格有上行风险，供给偏紧压力也或好于市场预期。而明年美页岩油产量释放可能触发OPEC竞争性增产，我们预计明年下半年原油价格将大幅回落。未来美国CPI能源分项可能很难重现今年二季度强势推升整体CPI并向核心CPI渗透的局面。

　　核心商品通胀继续降温，凸显美国经济供需两端双向奔赴。 11 月美国CPI中核心商品环比-0.5%，降幅较上月进一步扩大，其中耐用品环比-0.9%，对整体CPI同比贡献下降0.3个百分点。1）一方面，这可能反映美联储今年至今375BP的加息重压对于美国居民消费的影响正在逐步显现，前期过度财政补贴导致的美国居民商品消费需求过热终究是不可持续的，美居民当前约1.2万亿美元的超额储蓄将在明年年中左右完全消耗完毕。2）另一方面，商品通胀的加速降温更凸显美国工业生产的强势。美国财长耶伦在12月11日的采访中表示，基于能源价格及供应链压力的缓释，2023年美国通胀将大幅下降，这和鲍威尔11月30日演讲部分内容相当一致，显示美国政府展望商品通胀未来加速下滑的概率是相当大的，而且相当重心放在在供给侧的改善。在今年俄乌冲突的爆发的背景下，由于美国自身能源供给相较欧洲远更稳定，安全，使得美国工业生产持续对欧洲中上游产能形成了吸收、替代，这同时反映在美国远超疫情之前的制造业生产指数增速和制造业就业上，并可能令未来商品通胀下行速度快于市场预期，但与此同时美国经济可能也是强于市场预期的。

　　房租通胀阶段性缓和，薪资通胀螺旋担忧化解。 11 月美国CPI中房租分项环比0.6%，从今年8-10月高涨幅区间回落，显示美国房租通胀正在滞后反映约五个季度之前的房价变化，随着存量租房合同逐步滚动续签，预计美国房租价格在23年下半年开始反映近期美国地产市场的快速降温。11月美国居民时薪增速单月反弹一度放大了市场对于美国通胀韧性的担忧，但根据鲍威尔上次讲话中所描述的劳动力市场供需关系和其他核心服务通胀的关系，当前美国职位空缺已经从高位回落，其他核心服务通胀也在10月、11月连续两月环比缓和，市场担忧并未成为现实，验证了我们在《就业数据放大鲍威尔的“弦外之音”-全球宏观周报 · 第94期》（2022.12.03）中的判断。而且近期美国居民通胀预期也大幅下滑，意味着再度出现薪资通胀螺旋的概率是微乎其微的。

　　美联储操作转向加速在即。美联储即将在12月14日公布12月FOMC会议决议，13日公布的超预期下行的CPI或将对美联储决策造成重大影响，美联储未来加息峰值可能会低于市场预期，而23年下半年随着居民超额储蓄消耗完毕，以及房租通胀加速下滑，美联储降息决策也可能早于市场预期，美元指数的“大缓和”趋势才刚刚开始。

　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。

　　以下为正文

　　当地时间12月13日美国劳工局公布的11月美国CPI（季调）同比7.1%，核心CPI（季调）同比6.0%，均低于市场预期。今年美国CPI通胀经历了一再超市场预期的上冲，如今又以迅猛的态势下滑，在10月美国CPI已经初显降温迹象之后，11月美国CPI加速回落至年内最低值。11月美国CPI同比的超预期降温主要由能源和耐用品推动，但能源、食品、核心商品、房租、核心非居住服务环比均较上月更低，全面性的降温意味着未来美国通胀下行速度可能超市场预期。同时或将推动美联储以相当大的灵活性转为宽松，并将对美联储即将于12月14日公布的FOMC会议决议造成重要的影响，数据公布后，10Y美债利率、美元指数暴跌，显示市场对于美联储加息预期正大幅下调。

　　一、美国页岩油增产致11月全球油价下跌，能源通胀大幅降温

　　11月美国CPI能源分项环比-1.6%，对整体CPI同比贡献1.0%，较上月下降0.3个百分点，反映全球原油价格在11月的下行（WTI原油月均价环比-3.6%），这同样在上周公布的美国11月PPI中体现，主要反映拜登在中期选举失去众议院后美国页岩油企业增产动力增强。目前美国原油钻机数、原油产量已出现回升，驱动油价下行，虽然全球原油供需两端均存在推升油价的动力（欧盟对俄制裁落地+海外服务消费恢复），但也需注意到发达国家前期竞争式紧缩下，工业品需求（特别是欧洲）下降较快，从而即便明年上半年之前原油价格有上行风险，供给偏紧压力可能好于市场预期。而明年美国页岩油产量释放可能触发OPEC进行竞争性增产，从而我们预计明年下半年原油价格将大幅回落。所以，未来美国CPI能源分项可能很难重现今年二季度强势推升整体CPI并向核心CPI渗透的局面。

　　二、核心商品通胀继续降温，凸显美国经济供需两端双向奔赴

　　11月美国CPI中核心商品环比-0.5%，降幅较上月进一步扩大，其中耐用品环比-0.9%，对整体CPI同比贡献下降0.3个百分点。1）一方面，可能反映美联储今年至今375BP的加息重压对于美国居民消费的影响正在逐步显现，前期过度财政补贴导致的美国居民商品消费需求过热终究是不可持续的，根据我们测算，美国居民当前约1.2万亿美元的超额储蓄将在明年年中左右完全消耗完毕。2）另一方面，商品通胀的加速降温更凸显美国工业生产的强势。美国财长耶伦在12月11日的采访中表示，基于能源价格及供应链压力的缓释，2023年美国通胀将大幅下降，这和鲍威尔11月30日演讲部分内容相当一致，显示美国政府展望商品通胀未来加速下滑的概率是相当大的，而且相当重心放在在供给侧的改善。在今年俄乌冲突的爆发的背景下，由于美国自身能源供给相较欧洲远更稳定，安全，使得美国工业生产持续对欧洲中上游产能形成了吸收、替代，这同时反映在美国远超疫情之前的制造业生产指数增速和制造业就业（恢复至2020年2月的101%）上，并可能令未来美国商品通胀下行速度快于市场预期，但与此同时美国经济可能也是强于市场预期的，详见《美国经济越好，超预期紧缩概率越小-全球宏观周报 · 第89期》（2022.10.30）。

　　三、房租通胀阶段性缓和，薪资通胀螺旋担忧化解

　　11月美国CPI中房租（rent of shelter）分项环比0.6%，从今年8-10月高涨幅区间回落，显示美国房租通胀正在滞后反映约五个季度之前的房价变化，随着存量租房合同逐步滚动续签，我们预计美国房租价格在23年下半年开始反映近期美国地产市场的快速降温，明年整体方向向下。

　　11月非农数据中居民时薪增速单月反弹一度放大了市场对于美国通胀韧性的担忧，但根据鲍威尔上次讲话中所描述的劳动力市场供需关系和其他核心服务通胀的关系，当前美国职位空缺已经从高位回落，而且更重要的是其他核心服务通胀在10月、11月已经连续两月环比放缓，显示市场担忧并未成为现实，验证了我们在《就业数据放大鲍威尔的“弦外之音”-全球宏观周报 · 第94期》（2022.12.03）中的判断。在美国劳动力市场紧张程度持续缓解的情况下，美国其他核心服务通胀下行的动力也可能是持续的，而且近期美国居民通胀预期也大幅下滑，意味着再度出现薪资通胀螺旋的概率是微乎其微的。

　　四、美联储操作转向加速在即

　　美联储即将在12月14日公布12月FOMC会议决议，13日公布的超预期下行的CPI或将对美联储决策造成重大影响，美联储未来加息峰值可能会低于市场预期，而23年下半年随着美国居民超额储蓄消耗完毕，以及房租通胀加速下滑，美联储降息决策也可能早于市场预期，这也就意味着美元指数、10Y美债利率的“大缓和”趋势才刚刚开始。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《美国CPI加速回落的概率正在提升——11月美国CPI数据点评》

　　证券分析师：秦泰 王茂宇

　　发布日期：2022.12.14