2020年12月24日，由挖贝网、挖贝新三板研究院联合主办的“第五届挖贝新三板领军企业年会暨挖贝金股奖颁奖盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召开。精选层如期开市、转板上市即将迈入实操阶段之际，本届大会以“，新征程，新未来”为主题，探讨多层次资本市场贯通下新三板新机遇、精选层投资逻辑、如何备战转板上市等热点问题。到场嘉宾有中国证监会北京证监局原副局长、巡视员姚万义，全国股转公司公司监管二部总监助理叶莹，以及投资机构代表、业界专家等，另有200余名新三板企业家、权威媒体等业内人士光临现场。
银泰证券股转系统业务部总经理张可亮（挖贝网wabei.cn配图）
银泰证券股转系统业务部总经理张可亮在会上作了《新三板，重新定义资本市场》主题演讲，张可亮表示，改革改的不仅仅是制度，还要改观念，要掌握话语权、定义权。
以下为银泰证券股转系统业务部总经理张可亮演讲实录：
非常高兴有机会和大家一起交流新三板的话题，这已经是第五届了，有很多的感慨，首先觉得大家还能坐在这里，我们又活下来了，活下来还活的很好，2018年的时候我做的演讲主题叫新三板的二次革命与建设，2019年大家开始讨论怎么挖第一桶金，今天虽然我认为三板已经活下来了，现在也稳了，大家不用像2018年那么担心了，但也没有2019年年会的时候想像的那么好，和很多企业交流，还有同事交流的时候，我认为即使到了今天，大家对三板的认知和我的认知不一样，我有时候和大家讲新三板，和其他人嘴里面讲的新三板可能不太一样，不是一个新三板，所以我认为还有必要再和大家汇报汇报我对新三板的看法。
新三板重新定义资本市场，大家之前对资本市场有先入为主的印象，但是新三板也是资本市场，又和A股、美股市场不一样，大家可能会对它有很多的非议，认为新三板这样不对，用A股的标准审视新三板。
我想通过20分钟的时间，向大家介绍一下，如果这个理念不转变过来，可能新三板在未来发展过程当中还会遇到很多所谓的障碍，这些障碍甚至不是其它方面力量带来的，而是我们这些新三板人本身理念问题所带来的。
首先要理解为什么要有新三板这个东西出来，有一句话叫百年未有之大变局，不知道大家关不关注国家的政策，解不解读国家的文件，看不看治国理政，我是看的，我认真的分析了一下百年未有之大变局，中国所有的事情其实都是在整个全球化的大背景之下做出的战略决策，新三板的产生，包括整个资本市场注册制的推出，也是在这种大的背景下产生的，百年未有之变局，有了变局之后，我们怎么应对？实际上我想说新三板就是应对这个百年变局非常重要的一个抓手。
两会之后的十三五期间，中国的政治经济学将开始统领我国政治经济改革开放的所有领域，立字为证，是2016年3月10号，我发的一个朋友圈。
以前金融体系是低小的，今后新金融的实现路径，新时代必须防范金融资本的膨胀，发展产业资本，建立金融服务实体经济的原则，明确主仆关系，今年以来关于这个表态越来越多，人民银行、财政部都在做这样的表态，防范资本的膨胀，金融服务实体经济，明确主仆关系。包括中国经济的关键在于战略替代传统产业，如何去替代？必须靠金融的引导。
所以新三板的建设是在这样一个大的背景之下，是作为中国应对百年未有之大变局的一个抓手，作为金融领域改革非常重要的一个抓手来推出的，新三板的意义不仅仅是解决中小企业融资难的问题。
我2017年7月份又写了一篇新三板建设的政治经济学分析，这是我迄今为止看到的唯一一篇用政治经济学来分析新三板发展的文章，因为大部分人已经不学政治经济学、不懂政治经济学了，包括现阶段金融领域大部分人的思想，都是学西方金融的理论、西方的经济学，用那个来看可能做出的预测、判断是不准确的，只有用政治经济学的理论来看金融体系的改革才看得懂。
包括2018年1月份写的《打造定价之锚，建立估值体系，论新三板步入二级市场的建设时期》，刚才股转领导讲了整个精选层的改革，此次全面深化新三板的改革就用一句话概括，就是为新三板建立一个二级市场，新三板在之前精选层推出来之前，没有二级市场，只有一级市场。
这是我2018年底在挖贝网大会上做的PPT，那是讲新三板推出的意义，第二篇讲新三板的二次革命，就是一二级市场联动，之前只有挂牌和股权投资，只有一级市场融资，二级市场退不出来，所以接下来精选层的改革就是给新三板建立一个二级市场，让股权投资可以把股份带给交易型投资者，公开发行也好，股权分散也好，都是在这里的。有了精选层，才会有新三板自己的估值体系，这是新三板推出的重要意义。
刚才讲的都是宏观的，因为时间比较紧张，下面讲一下具体的，大家对新三板的认知一定不能停留在我就是再建一个北交所，不能停留在这个角度，新三板就是一个探索……之前的资本市场叫重新定义资本市场。以后，我们要成为有中国特色的、我们要走自己的路，新三板就是这样的。
为什么说重新定义资本市场，这个就不说了，这个是2016年PPT里的，现在可以明确的讲，创业板没有实现制度设计的初衷，所以做了重新的改革。
重新定义估值，A股市场是一个投资的市场吗？它就是一个投机的市场，我不去具体分析了，发行市盈率高，当天涨幅巨大，之后逐渐阴跌，大家觉得很好，觉得创业板的改革很成功，科创板的注册制很成功，因为当天暴涨，所有人都高兴，但是之后阴跌它就不报道了，新三板发行市盈率低，当天涨幅小，被大家诟病，但是之后再逐渐涨，之后买入的人开始逐渐挣钱，这个也报道的少。
哪个市场的估值更合理？大家看一下下面的估值，我专门截的图，科创板到目前为止，到昨天是94.72倍，美国的标普500市盈率是37.16倍，但是美国的股市已经连续涨了多少年了？上证的16.18，深证的是33.7，中小板35倍，创业板63倍，这是他们的估值，恒生的估值是12.38倍。
再看看我们的股息率，上证A股的股息率是19.96，深证的是0.88，中小板0.84，创业板0.40，到底哪个估值是合理的？A股的估值，大家现在说新三板的市盈率太低了，好像不对、不好，A股的就对吗？
其实A股市盈率太高了有问题，新三板的精选层平均市盈率可能现在已经是20倍左右了，我觉得这个估值相对合理，到底怎么估值，我不是这方面的专家，我只是一个简单的思路，一会儿可能刘总会，他一直研究资本市场，可能对如何估值有研究，20倍市盈率的话，对应的固定收益，年化收益率5%，当然按股息率来说，如果我们盈利一半分，股息率2.50%，15倍市盈率对应年化收益率6.67，股息率3.33，10倍市盈率，年化收益率10%，股息率5%，我现在也做新三板的做市商，我们投的大部分在15倍市盈率以下，即使短期的涨跌我也不担心，因为它分红，我不可能赔钱，分红有时候会分回来，这是让大家重新考虑一下到底的估值高与低、估值在多少是合理的。
另外想重新定义的是流动性的问题，流动性VS活跃度，之前我认为全市场都把流动性的问题没有搞清楚，都搞错了，A股市场并不是流动性好，A股市场只不过是活跃度高，流动性和活跃度是两个不同的概念，这个是我2016年讲课的PPT，做市转让的，日换手率0.42，比港股的还高，只有A股是最高的，3.63，这个是年换手率，这也是2016年PPT介绍的。
我重点想讲的是表面上来看，新三板的投资者少，流动性与A股相比是比较差的，流动性是指资本能够以合理的价格顺利变现的能力，是一种投资的时间尺度和价格尺度之间的关系，谈流动性一看时间，二看价格，流动性和活跃度是两码事，高度活跃的市场肯定是高流动性的市场，但是高流动性的市场并不一定是高度活跃的市场，在我看来A股是一个高活跃度的市场，其活跃度可能是全球资本市场最高的，但是活跃度高并不是好事，A股高活跃度的原因是投资者的炒股心态，今天买明天卖，而不是把A股当做一个长期价值投资的市场，活跃度高也意味着这个市场的投机性强，波动性大，有太多无意义的买卖操作，大家都习惯A股的高活跃度市场，再去看新三板低活跃度市场有点不习惯。
实际上你在精选层上，你想卖出股票30万或者50万、300万、500万，你可以卖出去，你要往下抛的时候，可能会跌3%、5%，最多跌到10%，打九折，第二天就可以卖出去，这样的市场流动性非常好，为什么说流动性不好呢？如果你第二天想卖30万，跌30%、50%，那不叫流动性好，因为价格必须要合理，时间要快，打九折卖不合理吗？如果想及时抛，如果不及时抛，甚至还会涨，所以新三板精选层流动性已经非常好了，只不过是活跃度低，但是活跃度高有意义吗？没有意义，股民天天在追涨杀跌，天天赔钱，今天买明天卖，基本上没有变化，天天劳神劳力。
所以第二个就是重新定义流动性，大家对流动性的观点，第三个是重新定义规模，这个规模是资本市场的规模，我听到我们圈里面很多人交流的时候，说新三板的规模太大了，一万家，上的太多了，不行，美国纳斯达克几十年、国外的资本市场几百年才多少家？
我们看一下，A股市场30年30家，这是我做的一个最新的统计，美国市场到现在合计，所有的加起来6000多家，人家可能是二三百年的市场了，我们新三板上来不到8年的时间，四五年的时间就一万多家了，这个观点是资本市场是不是一定必须要小，美国资本市场，包括中国A股市场为什么以前那么小，因为只有小才会涨，为什么美国资本市场一直涨，因为每年发行的很少，所有的钱都堆到这些股票里面，这些企业看似融资，实际上只是资本用来赚钱的工具，中国的资本市场可能不是这样。
我提出一个观点是金融资源应该如何分配，比如说A股上市公司3000家，每年融资融多少？这些钱是不是应该都分给其它的中小企业，按照现在的标准，据说明年创业板排队的家数可能会有1000家，我估计三年也发不完，每家企业平均融10个亿，如果这些钱放到精选层上融资，每家可能融一个亿，在精选层可以有一万家企业拿到这些资金，而且是它们急需的自己，它们拿到资金肯定是投到自己的生产里面，但是如果上了创业板或者科创板，拿到10个亿，我相信可能三年五年花不完，这个钱干嘛了？可能买楼了、买理财了，资金配置是低效的。
这说到了效率公平的问题，我前面也讲到了，可能十九大之前，更加讲究效率，但是之后我们可能要讲究公平，这一点可以从银行体系里面的普惠金融看出来，普惠金融用西方的经济学理论来讲，就是一个扯淡的事，因为中小企业风险高，我放给它的利率就必须高，因为这样才能有风险溢价的补偿，但是我们现在推的普惠金融，越是给中小企业利率越要低，这是明显违背那个原理的，我们现在搞新三板，好像也是违背这个原理，把钱给一些中小企业，看起来不如那些上市公司、那些到A股上市的企业，这可能看似提升了效率，但是我们可能接下来要的是公平。
结论一就是新三板是资本市场的改革开放，以前只有A股市场，市场很小，它是审核制，所谓的改革，我把审核的机制改了，注册制是从新三板开始实验的，改成注册制，这是制度的改革，我们的资本市场以前不对中小企业开放，净利润超过1500万不够，至少3000万起，现在也是一个开放。
结论二就是新三板是资本市场的普惠金融，银行体系已经开始推普惠金融了，我们就是让一些中小企业能够获得贷款，而不是资金全去了国企、地产公司、地方融资平台，一定要给中小实体企业推普惠金融，起了这个名，设定了一个比例、标准，我看到一个数据，到现在普惠金融整个中小微的贷款，在银行体系里可能都不到5%，3%左右，但是只要设定好比例，每年都在增长。
我们的新三板市场未来怎么办呢？国家一个要求，你每年递增就可以了，在新三板上的融资和A股上的融资占的比例、规模，以前是没有的，以前是零，现在我们有了，有了之后从1%到3%、5%、10%，设定几年的标准就可以了，完成标准，不管你用什么手段。
终极结论是新三板是中国特色社会主义的资本市场，是经过前后30年的探索走出了自己的路，可能现在别人都开始学我们了，中国资本市场以前学的就是欧美资本市场，新三板既要超越中国A股市场，也要超越美国的资本市场，这种超越是新抄人家的，新学人家的优点，然后再有自我的创新，同时我认为改革改的不仅仅是制度，还要改观念，要掌握话语权、定义权，我们现在新三板这么被动，原因就是这个定义权不在我们这里，所有主流媒体都讲A股才是资本市场，新三板这样搞搞不好，这是因为定义权、话语权在别人那里。
他们是天然正确的，我们必须把这个事倒过来，就是新三板重新定义了资本市场，资本市场像新三板这样才是对的，你那是有问题的，我们能不能这样定义？今天其实就是一个探索，只有重新定义了，包括我们中国崛起了，我们的全球话语权可能还不够，这个可能也是非常重要的。
这是从相对偏宏观的角度和大家一块聊了我对新三板的认知，如果大家看政治经济学，如果大家看百年未有之变局，一步一步顺着理下来，可能才会真正深刻的认识新三板对于中国未来发展的重要意义。
谢谢大家！