顶尖财经网(www.58188.com)2019-8-2 11:43:14讯：

　　编者按

　　从去年11月首次“官宣”到确定今年7月22日首批科创板新股上市，仅仅八个月的时间，承担支持科技创新，资本市场全面深化改革历史使命的科创板以火箭般的速度破茧而出。蕴含着改革者的魄力与努力，饱含着市场各方的盼望与期待，更折射着资本市场在中国经济转型过程中重任在肩。

　　全景网特别推出的《科创能见度》栏目，通过监管机构负责人、资深投资人、行业专家等专业人士的讲述，用前沿的思维、发展的眼光、辩证的态度，带您穿透迷雾，直击科创板本质。

　　7月22日，万众瞩目的科创板正式开板，首批25家上市企业悉数亮相，短短40多分钟的仪式凝结了8个月的心血。虽然说科创板有50万的投资门槛，但是这依然不能抵挡人们的投资热情，开市当天16家个股收盘涨幅超过100%，盘中安集科技的最高涨幅高达520%，全天交易额高达480亿元。

　　面对这样一个全新的市场板块、全新的上市规则、全新的交易机制，无论是机构投资者还是个人投资者都在熟悉和适应的过程中。中微公司发行时170倍的市盈率引发普通投资者哗然，但专业人士却认为这个估值有合理性，甚至“并不贵”，凸显不同投资者群体对科创板以及科创企业的认知差异巨大。上交所对此也发出呼吁，科创企业因其科技含量、企业发展模式与传统企业有所不同，投资者在对科创企业进行投资价值判断时应脱离“唯市盈率论”，根据企业不同模式寻找最适合的价值判断指标，进行多维度审视，做多角度验证。

　　力鼎资本 高凤勇

　　高凤勇，力鼎资本执行合伙人、首席执行官，南开大学经济学硕士。1992年加入中国投资银行，历任中国投资银行项目经理，南方证券投资银行部经理、营业部总经理，百瑞信托信托业务部总经理、总裁助理、副总裁；曾主导和参与冰熊股份IPO、神马实业配股、神马实业债券发行、白鸽股份重大资产重组，以及平高电器改制、南风化工(000737)改制等项目，主持创设河南第一支政府引导基金：百瑞创新投资。

　　近日，全景网《科创能见度》栏目深度对话力鼎资本执行合伙人、首席执行官高凤勇，拥有超过二十年资本市场从业经验的他与全景网畅谈科创板的方方面面，观点深刻且不落窠臼，引导大家从更深的层次来认识科创板。

　　以下内容根据高凤勇访谈录整理：

　　科创板是我国资本市场的“特区”

　　全景网：您认为科创板将会给中国资本市场带来怎样的改变？

　　高凤勇：我对科创板作用和功能是非常看好的。第一个通过改革，能够促进上海作为国际金融中心、科创中心发展，直到拉动整个中国科创企业、科创行业的发展，这是我看好的一点。

　　其实还有更重要的一个点，就是我认为科创板是中国资本市场的一个特区、改革试验田。“特区”的活跃，会倒逼、会激发整个资本市场的改革，因为我国资本市场发展了30多年，有很大的贡献，但是现在也遇到了很多的问题，那么改革推进会有一些历史的压力和阻力，有科创板这么一个新的试验田，会倒逼各个板块的改革，甚至能够带动主板、中小板、创业板，甚至新三板的持续发展。

　　我觉得这个作用在长周期的历史来看，比25家科创企业上市要重要得多，这也是我非常看重的这一点。

　　科创板不会造成A股长期资金分流

　　全景网：科创板是否会分流A股其他市场的资金？

　　高凤勇：如果单纯的从资金流向的角度，我觉得可能不那么明显，是两个维度的。一个是资金，还有一个重要的因素是注意力。昨天（7月22日）投资者90%的注意力都在科创板，他没有时间去看A股，所以A股会造成自然失血，但是未来科创板的波动率如果没有这么高的话，从注意力角度来说，大家还会拉平。

　　其实市场里有波动，哪里就有资金，哪里没有波动，哪里就没有资金，所以这种不是单纯的是科创板，就是因为这种高波动性或者盈利机会带来的，然后吸引了资金的注意力，我觉得从这个方面解读你也可以说抽的是注意力。

　　选择适合自己的投资策略

　　就是理性投资者

　　全景网：投资者投资科创板，如何才能做到理性投资？

　　高凤勇：我觉得这要变成投资者自己找定位了，你是一个什么样的投资者，你有什么样的财富管理规模？作为机构投资者来讲，因为我们主要是做一级市场，现在整个市场也发生了非常重要的变化，第一越来越头部化，第二个越来越垂直化。实际上一级市场投资来说，择时的空间或者效果，这个并不大，空间不大，就是你低迷的时候你要投对吧？甚至可能还要积极的投。高潮的时候，因为基金有投资的投资期的要求，你也要投，只是说可能会放缓一些。

　　所以我觉得单纯的从以半年的维度来看，一级市场的投资者很难讲应该持有怎样的投资策略，现在很多的投资机构不活跃，因为募不到资，是募资的问题，不是投资的问题。因为现在大家不活跃，可能还能有捡漏的机会，就是有些企业在一级市场上出现了比较相对合理的估值。第二个在整个市场不太好的情况下，其实并购的机会应该会大量的产生，有可能是产业自发的，也可能是因为比如说纾困，有些企业困难了，股东困难了，带来的被动的被并购的机会，我觉得现在也很活跃。所以作为一级市场，投资者很难预测半年的行为。

　　其实投资科创板所谓的理性，（要看）理性这个词要对谁说，对吧？你是一个投资经验比较少，风险承受能力比较低（的投资者），在这样一个交易制度下，在这样一个背景下，实际上确实我觉得要尽量少参与。你是一个长期公允价值的投资者，目前从静态估值角度确实有点贵，可能也需要稍微慎重。但是你本身就是一个看图作业的短线高手，这个市场积极参与才叫理性，等到大家没有波动，他再参与，那就叫非理性。所以要讲清楚什么样的投资者在什么状态下是理性的。

　　所以我觉得投资者要给自己做好定位，你是什么样的人，你是什么样的机构，比如说昨天（7月22日）的新股发行价到实际交易价格，获利能力是非常强的，你积极去参与打新，那我认为你就叫理性投资者。

　　我觉得理性不是说所有人所有动作统一就叫理性。我觉得要这么来分析，我最近有一个提法，现在做长期公允估值的，它对未来的企业估值，它暗含了欧式期权（的概念），就是今天买了三年到期（合约），等到（到期）那天卖，是不是价格比今天还高？我认为这个原理它像一个欧式期权。打新者其实买的是一个美式期权，我今天买未来的几天，观察出售价格在三年内有没有一次高过我当时认购价格的一次机会，我就可以随时出手。在两个不同的理念下，其实大家动作选择不一样，是天然的，争论也是天然的，我觉得都有道理。

　　所以对于打新者，你认为它是一个欧式期权，而且在定价的时候你也要去参考，因为这个叫网下询价了。网下询价你在定价里面已经包含了，我认为这个价格在上市内的五天，上市后的一个月内它会有一次高过我的发行价机会，那你就是理性的，所以在两种不同的观念下，大家发生争论，这个是很正常的。但是你不能说谁比谁更理性，然后你选择是这个机会的话，你要了五天的机会，你给他做长期的价值判断，我认为不客观，这个也是不理性。

　　科创板首年估值有特殊性

　　大小非流通后将更趋合理

　　全景网：如何看待科创板现在的估值？

　　高凤勇：关于科创板的估值，估值是个全球的这个难题，什么叫合理？什么叫公允？很难说。三年的估值和三天的估值，你不能用三天的估值去反映三年。

　　第二个科创板在开板的第一年里边，实际上有个估值的特殊性，就是它在第一年里边它是回到了我们2006年前叫股权分置（的）状态。就是这个公司总股本很大，总市值很高，但是它的流通股，流通比例、流通市值可能只有总市值的10-25%。现在我们有很多大市值公司，这次发行比例只有10%，而且这10%里边还要有券商的跟投锁定两年，所以它流通比例连总市值的10%都不到。

　　我举一个例子，就像这个小区有一千套房，但只有一套可交易。你用这一套可交易的房子去类比、去倒推这一千套房子（的价格），说一千套房子充分可交易可流通那是不客观的。

　　所以在未来的一年，我们科创板一直会处在“小流通市值，大总市值”的状态下，它的估值无法做到我们长期用总市值来算出来的公允估值。那么什么时候会相对合理呢？在一年两年之后，大非小非能够充分流通的时候，估值也许会更合理一些。

　　有些投资者或者媒体报道说新三板的一些公司从新三板到科创板了以后，估值涨了很多，我觉得也有两个点可以做个说明。第一个说明的就是刚才这些新三板公司回到了现在科创板的历史估值环境，特定历史周期。第二个就是新三板有一些公司在2015年2016年的时候，它也不是这样便宜，它是经过慢慢的下跌，到这个时候跟昨天的估值有了巨大的差异。它是用一个市场非常冷的时候和另外一个市场非常热的时候，一个人吃饱了饭的时候和饿的肚子的时候在做比较，我觉得它首先这个结果确实是有的，但是拉长了时间周期，它也是合理、客观的。

　　未来，比如说用它在新三板比较热的时候的估值，跟将来三年之后大小非上市了，全流通了，这些公司那个时候的估值再做一个比较，我觉得可能更具有可比性。

　　有大市值做基础

　　科创板企业流动性不会差

　　全景网：科创板首日交投活跃，换手率很高，如何看待这种现象？后续热度下降了是否会出现流动性问题？

　　高凤勇：因为科创板有50万的投资壁垒，50万的投资壁垒会不会像新三板一样（交投不活跃）？我一直以来说大家可能过度担心了，因为我对一个资本市场流动性的解读，我是有自己的一些理论基础。第一个理论基础是基于我叫四象限的企业四象限理论，首先这个企业一定是个大企业，大市值的企业才具备了流动性的内因基础，这是内因。

　　一个只有100万市值的公司，是不可能获得流动性的。1000万市值的公司，也不能获得流动性，但是一百亿一千亿一万亿（市值）的公司，它的流动性基础就很好了，这是第一。第二我还有一个理论叫做“颗粒度”，颗粒度主要是讲股权的分散度。你股东人数很多，那么颗粒度就细。这个公司只有两个股东，那颗粒度粗，股东人数很少的时候当然没法流动，就是夫妻老婆店谁卖给谁，对吧？大家也可以每天交易一次，大家换手率百分之百就可以，但是没有意义。所以为了解决这个问题，全球的公开资本市场都会有一个IPO制度，它通过一天的交易、一天的发行，把股东一下子变成很多人，打散它的颗粒度，所以它就具备了高流动性的基础。所以科创板通过IPO制度，一天就出来很多股东。

　　当然了，投资者壁垒会影响流动性，我们刚才讲了股权的颗粒度，资金也有颗粒度，看起来你的一块钱和他一块钱，都是一块钱已经被拆细了。但是资金在机构手里，他的决策周期会漫长，投资会慎重一些，放到我们普通老百姓(603883)，一两千块钱瞬间就敲着键盘做了决策，这个时候资金的颗粒度也是不一样的。所以投资者壁垒是影响流动性的外因，但是不是决定因素。我认为长周期来讲，科创板的上市企业，只要维持着一定规模以上的，我们叫做大市值基础，它的流动性就不会太差。

　　但是如果企业市值降到了大家，投资机构不能接受，不能配置的地步，成为了小市值，就丧失了高流动性的内因基础，往后也就没有流动性。所以长周期来讲，科创板的流动性是分化，而不是绝对说好或者坏。

　　科创板有利于扶植孵化

　　国家重要战略资源

　　全景网：科创板企业的快速发展将会给我国科技创新带来怎样的实质影响？

　　高凤勇：所以我在前一段研究科创板的时候，我还提出了一个科创板要扶植国家的重要战略资源，就是科创企业的出现，不是简单的以盈利多少作为评价标准。比如说我国这么多年很多高科技领域一直是国外垄断，要不是国外的一些企业，要不是外国对我国实行贸易禁运，技术不许转让或者是超高定价。那么这个时候可能会有某个中国企业实现了突破，它可能尽管还不够很好，它在整个产业链里跟国外企业对标，它可能技术水平、性价比没有那么好，但它是事实上实现了突破，它在国内是领先的，在国际可能排名不那么好。

　　在我们一些卡脖子领域，会出现两个现象来反映它是不是重要战略资源，第一，就是因为这项技术的就解除了我国贸易禁运的名单；第二个，本来国外可以对我们输出技术，设备输出，但是因为它的出现导致这个产品的定价大幅度下降，拉低对我国出口的定价。

　　所以这个企业看起来暂时它的营收利润没有那么好，但是全产业链都会受益。我觉得它做到这一点，实际上它就具备了国家重要战略资源的基础。

　　其实过往国内是有过一个案例的。早年中国在感光材料方面，有乐凯胶片(600135)。乐凯胶片确实它的色彩饱和度都不如富士、柯达，但是因为有了乐凯，所以当时富士胶卷和柯达胶卷在中国大陆上执行的是全球最低价。那个时候它已经具备了国家重要战略资源的地位，我觉得从目前的科创板的企业里边，首先我看到了有些企业，有国家重要战略资源的影子。第二，我也希望科创板未来能够扶植孵化出更多的国家重要战略资源。

　　全景网《科创能见度》深度对话力鼎资本执行合伙人、首席执行官高凤勇访谈视频下周正式上线，敬请关注！

　　穿透迷雾，直击科创板本质

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