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国盛宏观:美联储十年来首次降息更像历史上哪轮?

加入日期:2019-8-1 10:30:30

  顶尖财经网(www.58188.com)2019-8-1 10:30:30讯:

  北京时间8月1日凌晨,美联储7月FOMC会议决定降息25bp,符合市场预期,并将提前2个月结束缩表。本轮美联储降息后,大类资产将如何表现?历史是最好的教科书,1982年以来美联储共经历了5轮降息周期(降息起点分别是1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月),本篇报告中,我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标,对这5轮降息的背景做了详细梳理与对比,以期找到与本轮最相似的一轮降息,并回溯当时大类资产的表现规律为当前提供借鉴。

  核心结论:

  美联储7月FOMC如期降息,年内大概率再降1-2次。 7月FOMC会议上,美联储联邦基金目标利率下调25bp至2.0-2.25%,符合市场预期; 同时将从8月1日起结束缩表,较此前计划提前了2个月。 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示,本次降息并不是长降息周期的开始,但可能会再次降息。 鉴于历史上美联储首次与第二次降息间隔均不超过半年,再考虑到鲍威尔偏鹰表态,我们判断美联储年内大概率会再降息1次; 若中美贸易摩擦加剧或美国经济加速下行,则有望再降2次; 可能的降息时点为9月或12月。

  历史上5轮降息周期中,本轮降息的宏观背景与1989年高度相似。1982年以来美联储共经历了5轮降息周期,我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标,对历史上美联储5轮降息的背景做了详细梳理与对比,发现与本轮降息最为接近的是1989年的降息:

  •   经济基本面:1989年降息前,美国实际GDP增速缓慢下降,失业率维持低位震荡,新增非农就业刚开始回落,全球经济景气度持续下降,这些均与当前的情形高度一致。唯一的区别在于1989年美国通胀持续抬升,当前美国通胀持续下行。

  •   金融状况:1989年降息前,美国金融压力处于震荡调整状态,银行消费贷款违约率维持低位平稳,标普500指数EPS增速开始回落,PE(TTM)开始回升,均与当前表现高度一致。

  •   市场预期:1989年降息前,市场对美联储降息的预期提前111天,10Y-1Y美债利差倒挂85天,铜金比开始下降。本轮市场对美联储降息的预期提前133天,10Y-1Y美债利差倒挂11天,铜金比开始下降,表现均与1989年最为接近。

  以史为鉴,本轮美联储降息后大类资产将如何表现?过去一年主要资产价格走势与1989年降息前一年的走势高度相似,表明我们的筛选结果准确,且历史规律具备较强的借鉴意义。参照1989年降息的规律,同时考虑当前的具体情况,我们对本轮美联储降息后大类资产走势的判断如下:

  •   美元:短期仍将保持韧性,不宜过早看空,中长期趋于下跌。

  •   美股:短期仍将维持上涨,中长期趋于持续回调。

  •   美债:收益率将在较长时期内维持下行趋势。

  •   黄金:短期大概率震荡,中长期趋于上涨。

  •   原油:短期上涨,中期取决于OPEC减产力度,长期趋于下跌。

  

  

  风险提示:中美贸易摩擦超预期演化;美联储货币政策立场出现摇摆;美国经济表现超预期。

  正文如下:


  北京时间8月1日凌晨,美联储7月FOMC会议决定降息25bp,符合市场预期,并将提前2个月结束缩表。本轮美联储开启降息后,大类资产将如何表现?历史是最好的教科书,本篇报告中,我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标,对美联储最近5轮降息周期的背景做了详细梳理与对比,以期找到与本轮最相似的一轮降息,并回溯当时大类资产的表现规律来为当前提供借鉴。

  一、美联储7月FOMC如期降息,年内大概率续降1-2次

  美联储7月FOMC会议决定降息25bp,并提前2个月结束缩表。7月的FOMC会议美联储决定将联邦基金目标利率下调25bp至2.0-2.25%,符合市场预期。会议声明中,美联储对经济、就业、通胀的表述均与6月FOMC声明保持一致,新增了“鉴于全球增长对经济前景的影响以及通胀放缓,美联储决定降息”的表述。同时,美联储决定从8月1日起结束缩表,相较此前的计划提前了2个月。

  鲍威尔在新闻发布会上表态偏鹰。鲍威尔称,降息是为了对冲全球增长放缓和贸易政策的不确定性对经济的影响,并促进通胀达到2%的政策目标。目前的利率水平处在中性区间的下沿。本次降息并不是长降息周期的开始,但可能会再次降息美国经济前景维持良好,降息可以促使通胀更快回归2%目标水平。联邦公开市场委员会将采取适当的措施来维持经济扩张。不要以为我们不会再次加息,必要时我们将大胆运用所有的工具。

  

  整体来看,我们认为美联储本次降息的原因主要有四点:

  其一,美国经济已现明显走弱迹象,表现为二季度GDP增速放缓,制造业PMI新订单指数已持续下降至50%的荣枯线,新增非农就业也已出现趋势性下降;

  其二,美国通胀趋于放缓,核心PCE通胀持续走低并已连续5个月低于美联储2%的目标,领先指标PMI物价指数也指向通胀前景依旧疲软;

  其三,全球经济增长持续放缓,同时中美贸易摩擦仍存较大不确定性;

  其四,市场对美联储降息的预期已打得过满,特朗普也频频向美联储施压,在此背景下美联储很难保持定力。

  市场对于降息的预期有所降温,我们判断年内大概率还会再降1-2次。本次FOMC会议声明公布后,联邦基金利率期货隐含的9月再次降息概率由73%下降至63%,年内降息三次(75bp)及以上的概率由56%下降至47%。历史上来看,美联储首次开启降息后,第二次降息的时间间隔均不超过半年。结合历史经验,同时考虑到鲍威尔在新闻发布会上的偏鹰表态,我们判断美联储年内大概率还会再降息1次;若中美贸易摩擦加剧或美国经济下行加快,则有望再降2次。

  

  

二、美联储历轮降息周期背景梳理及与当前对比

  1982年以来美联储共经历5轮降息周期,首次降息的时点分别在1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月。我们从经济基本面、金融状况、市场预期三大维度共12项指标,对历轮美联储降息的背景做了详细梳理与对比,以期找到与本轮最相似的一轮降息,并回溯当时大类资产的表现规律来为当前提供借鉴。

  

(一)经济基本面

  从美国实际GDP增速来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1995年、2001年都发生了GDP增速的快速下降,2007年美国GDP增速经历了长期缓慢下降,1989年美国GDP增速则是刚开始缓慢下降。本轮周期中,根据美国经济分析局(BEA)调整口径后的数据,美国GDP增速在2018年2季度达到高点3.2%,随后开始缓慢回落,因此与1989年和2007年的表现最为接近。

  

  从美国失业率来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年美国失业率持续下降,1995年美国失业率先降后升,2007年美国失业率已出现回升,1989年和2001年则是低位震荡。在过去的一年里,美国失业率长期保持在3.6%-3.8%的区间内小幅波动,因此与1989年和2001年的表现最为接近。

  

  从非农就业数据来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1995年、2001年、2007年美国新增非农就业人数均已出现持续大幅的下降,1989年则是刚开始小幅回落。本轮周期中,美国新增非农就业人数在2019年1月达到高点的31.2万人,随后逐步震荡回落,因此与1989年的表现最为接近。

  

  从美国通胀来看,我们选取美联储最为关注的核心PCE通胀来作对比,历史上的5轮降息周期开启前,1984年美国核心PCE通胀快速下降,1989年和2001年核心PCE通胀持续抬升,1995年表现为震荡走平,2007年则是缓慢下降。本轮周期中,美国核心PCE通胀的高点出现在2018年7月的2.04%,随后逐步缓慢回落至2019年5月的1.6%,因此表现与2007年最为接近。

  

  从全球经济景气度来看,我们选取韩国出口增速作为衡量标准,原因在于韩国出口结构以电气设备、机械设备、汽车、电子元器件等产品为主,因此可以很好地反映全球经济状况,韩国出口增速与全球制造业PMI走势也高度一致。历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1989年、2001年全球经济景气度都经历了持续下降,1995年则是持续抬升,2007年表现为震荡走平。本轮周期中,韩国出口同比增速在2018年10月达到阶段性高点22.5%,随后持续下降至2019年6月的-13.7%,因此表现与1984年、1989年、2001年最为接近。

  

(二)金融状况

  从美国金融压力来看,我们选取芝加哥联储调整后的全国金融状况指数作为衡量标准,该指标综合衡量了美国货币市场、债券市场、权益市场以及传统银行和影子银行体系的状况,数值越大表明金融体系压力越大。历史上的5轮降息周期开启前,1984年和2007年都经历了美国金融压力的急剧上升,1995年之前美国金融压力已连续2年抬升,1989年和2001年则是震荡调整状态。在过去的一年里,美国金融状况指数始终维持在-0.5至-0.7的区间内小幅波动,因此表现与1989年和2001年最为接近,只不过当前的金融压力与1989年和2001年相比要明显更低。

  

  从美国贷款违约率来看,我们选取最容易出现违约、也是对经济周期更加敏感的消费贷款违约率来作对比。历史上的5轮降息周期开启前,1995年和2001年消费贷款违约率均已开始出现回升,2007年则是持续大幅回升,1989年则是处在低位且表现较为平稳。在过去的一年里,美国银行业消费贷款违约率始终维持在2.2%左右,因此表现与1989年最为接近。

  

  从标普500指数EPS增速来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年、1995年、2001年标普500指数EPS增速均持续抬升,1989年和2007年标普500指数EPS增速开始回落。本轮周期中,标普500指数EPS增速在2018年9月达到阶段性高点27.3%,随后开始持续回落,因此表现与1989年和2007年最为接近。

  

  从标普500指数市盈率PE(TTM)来看,历史上的5轮降息周期开启前,1984年和2001年标普500指数PE均持续下滑,2007年标普500指数PE震荡走平,1989年和1995年则表现为开始回升。本轮周期中,标普500指数PE在2018年12月达到阶段性低点15.5,随后持续抬升,因此表现与1989年和1995年最为接近。

  

(三)市场预期

  从市场对美联储降息的预期来看,我们选取1Y美债收益率与联邦基金目标利率(FDTR)之差做为市场对降息预期的衡量指标,其背后的原理在于,短期国债收益率主要受货币政策影响,正常情况下1Y美债收益率应高于联邦基金目标利率。当市场对美联储降息预期开始升温时,往往会做多美债,导致1Y-FDTR利差快速收窄;而当二者出现持续性的倒挂时,表明市场已经充分price-in了美联储短期内降息的可能,因此我们选择1Y-FDTR利差进入持续性倒挂的时点,作为市场充分预期美联储降息的时点。历史上的5轮降息周期中,1984年、1989年、1995年、2001年、2007年的1Y-FDTR利差持续性倒挂的时点分别较降息时点提前18天、111天、62天、232天、432天。本轮周期中,1Y-FDTR利差自2019年3月20日开始持续倒挂,较2019年7月31日提前了133天,因此与1989年最为接近。

  

  从市场对美国经济的预期来看,我们选取10Y-1Y美债收益率利差作为衡量指标,其背后的原理在于,短端国债收益率主要受货币政策(包括通胀)影响,长端国债收益率除受货币政策影响外,更多地受经济预期影响,二者之差反映了投资者对未来经济的预期。当10Y-1Y美债收益率出现倒挂时,表明市场对美国经济预期较悲观,倒挂时间越长表明越加悲观。历史上的5轮降息周期中,1984年、1989年、1995年、2001年、2007年的10Y-1Y美债利差表现分别为未倒挂、倒挂85天、未倒挂、倒挂175天、倒挂319天。本轮周期中,10Y-1Y美债利差共倒挂11天,因此与1989年最为接近。

  

  从市场对全球经济预期来看,我们选取铜金比作为衡量指标,其背后的原理在于,铜作为重要的工业金属,其价格与全球经济状况高度相关;黄金的工业属性较弱,其具备保值和避险的属性。当投资者预期全球经济恶化时,通常会做多黄金、做空铜,从而使得铜金比下降。历史上的5轮降息周期中,1984年铜金比低位震荡,1989年和1995年铜金比开始下降,2001年和2007年铜金比持续上升。本轮周期中,铜金比的阶段性高点出现在2018年6月,随后开始持续回落,因此表现与1989年和1995年最为接近。

  

  整体来看,无论是经济基本面、金融状况以及市场预期状况,本轮美联储降息的宏观背景都与1989年降息有着惊人的相似,仅通胀表现不一致(1989年通胀上行,当前通胀下行)。

  

三、大类资产历史表现规律借鉴及后续展望

  回溯过去5轮美联储开启降息后的大类资产表现,我们发现并没有较强的一致性规律,这也表明在不同宏观背景下降息,大类资产的表现往往也不尽相同(具体可参见此前深度报告《以史为鉴:全球流动性重回宽松,大类资产何去何从?190324》)由于本轮降息背景与1989年高度相似,我们可重点参照1989年大类资产的表现规律。

  

(一)美元

  过去一年受中美贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰,美元指数走势相较1989年降息前波动明显加大,但二者变动方向高度一致。1989年美联储开启降息后,短期内(1-2个月)美元指数有所下跌,但下跌幅度并不大,随后出现了持续的震荡反弹;中长期(降息3-4个月之后)来看,美元指数呈趋势性下跌。因此,本轮美联储降息后,考虑到全球经济放缓、美国经济依旧稳健,美元指数短期内可能仍有较强韧性,不宜过早看空美元,但中长期美元大概率下跌。

  

(二)美股

  尽管有贸易摩擦等诸多事件的干扰,过去一年美股走势与1989年降息前一年的走势仍呈现出较强的相似性。1989年美联储开启降息后,标普500指数在半年左右时间里仍维持上涨趋势,半年后开始出现持续大幅的回调。因此,本轮美联储降息后,美股大概率还将继续上涨数月,中长期趋于回调。

  

(三)美债

  由于1989年降息之前美国通胀水平持续抬升,当前美国通胀持续下降,因此这两轮美债收益率整体变动趋势并不一致,具体表现为1989年降息前10Y美债收益率中枢整体上移,而当前10Y美债收益率中枢持续下移。尽管如此,二者波动的方向仍具有高度相似性,表明除通胀因素之外,其它因素仍可类比。1989年经验显示,10Y美债收益率在降息后半年左右的时间里维持下行趋势,半年后出现大幅反弹主因1990年初开始美国通胀大幅回升。考虑到本轮周期中美国通胀可能长期保持疲软,倾向于认为,本轮美联储降息后,美债收益率将维持下行趋势,下行时间可能比1989年要更久。

  

(四)黄金

  受贸易摩擦、美债收益率下行等影响,本轮降息前黄金已提前开始上涨,但与1989年的波动规律仍有较强的相似性。1989年美联储降息后,黄金短期内有一波小幅上涨,但仅维持了1个月左右,随后较长时间内震荡回调;降息半年后,黄金才开始进入趋势性上涨,但随后受美债收益率大幅上行的压制,金价持续回落。本轮周期中,考虑到金价前期已有较大涨幅,且中美贸易摩擦趋于缓和,同时美元指数仍有韧性,预计美联储降息后短期内黄金难有持续、大幅的上涨,大概率是震荡行情;中长期来看,由于本轮美国通胀难以像1990年一样大幅回升,美债收益率大概率将维持中长期下行的趋势,因此黄金在中长期趋于上涨,上涨时间和幅度有望大于1989年。

  

(五)原油

  过去一年里,尽管有贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰,原油价格走势与1989年降息前一年的走势仍高度相似。1989年美联储开启降息后,原油价格短期内(2个月左右)有所下跌,中期内(2-7个月)持续上涨,长期(7个月以后)持续下跌。本轮周期中,考虑到OPEC希望通过减产托底油价,美国计划加大对伊朗制裁,同时中美贸易摩擦趋于缓和有利于提振风险偏好,倾向于认为,美联储降息之后,短期内原油价格大概率上涨,中期表现取决于OPEC减产力度,长期趋于下跌。

  

总体结论: 通过详细梳理与对比历史上5轮美联储降息的宏观背景,我们发现本轮降息与1989年降息的宏观背景高度相似。 更近一步地,我们回溯了1989年降息之前大类资产的走势,发现与过去一年的走势也高度相似,这表明我们筛选结果准确,且历史规律具备较强的可借鉴性。 参照1989年的经验,同时考虑到当前的具体情况,我们对本轮美联储降息后主要大类资产走势的判断如下:
  •   美元:短期仍有韧性,不宜过早看空,中长期趋于下跌;

  •   美股:短期内仍将维持上涨,中长期趋于持续回调;

  •   美债:收益率仍将在较长时期内维持下行;

  •   黄金:短期大概率震荡,中长期趋于上涨;

  •   原油:短期趋于上涨,中期走势取决于OPEC减产力度,长期大概率下跌。

  风险提示:1.中美贸易摩擦超预期演化。一旦中美贸易摩擦加剧,美联储降息节奏大概率将加快,资产价格也将受冲击;若中美顺利达成贸易协议,则美联储可能更倾向渐进降息。2.美联储货币政策立场发生摇摆。当前美联储对于连续降息持谨慎态度,而市场对于降息的预期过满,若美联储态度发生调整,则会引发市场剧烈动荡。3.美国经济表现超预期。当前市场普遍预计美国经济将会大幅走弱,若美国经济表现超预期坚挺,则美联储连续降息的必要性不足,市场预期也会大幅修正;若美国经济超预期下行,美联储则可能加快降息步伐。

  联系人:熊园,国盛宏观首席分析师;刘新宇,国盛宏观助理研究员;何宁,国盛宏观助理研究员。

编辑: 来源:金融界