公司业绩整体复合市场预期，第二季度单季实现收入394.93亿元，同比增长20.96%，归母净利润10.13亿，同比增长9.40%，扣非归母净利润为8.98亿元，同比增长7.77%，业绩增速较2018Q1增速有所加快。

　　分部来看，工业表现靓丽，商业持续稳健。医药工业上半年实现营业收入96.27亿元，同比增长28.31%，贡献利润9.06亿元，同比增长21.65%，收入和利润增速保持今年一季度以来20%+的高增长；医药分销上半年实现营业收入662.52亿元，同比增长13.21%，贡献利润9.12亿元，同比增长11.60%，收入端增速加快是受康德乐并表影响，利润端表现略超预期；医药零售上半年实现营业收入31.34亿元，同比增长15.45%，增速稳步提升；参股企业上半年贡献利润3.53亿元，同比下降9.74%，与2018Q1相比略有下滑。

　　考虑到下半年两票制对公司商业影响逐渐消除，工业继续保持高速增长，联合营投资收益下半年同比回暖，我们预计公司业绩全年依然能够实现持两位数以上的增速。

　　销售改革成效显著，工业持续高增长，研发强度加大

　　得益于公司近年来的销售体系改革，上半年工业继续延续一季度以来增速加快的良好势头。60个重点产品销售收入51.58亿元，同比增长30.19%，有41个品种高于或等于IQVIA同类品种的增长，总体毛利率达到74.29%，工业增长的质量比较高，我们预计这一增长态势能持续到全年。

　　公司在研发方面的投入持续增加，上半年研发费用4.79亿元，同比增长28.29%，占工业收入比重为4.98%，从绝对金额和收入占比角度看为行业领先水平。上半年公司共获得6个新药临床批件，累计共有10个新药研发进入临床阶段，其中6个化药(多替泊芬、雷腾舒、SPH3348、SPH3127、SPH1188、SPH4480)、4个生物药(TNFa受体Fc融合蛋白、CD20人源化单抗、HER2人源化单抗、CD30人鼠嵌合单抗-MCC-DM1偶联剂)，研发管线初步建立，未来创新药业务逐渐落地将大幅提升公司估值。

　　一致性评价是公司未来两到三年的业务重点，一致性评价政策最有利于公司实施工商业协同战略。上半年公司2款产品通过一致性评价，盐酸氟西汀胶囊和卡托普利片成为首批通过产品，目前共申报6款产品(盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢曲松钠、头孢氨苄胶囊、布洛芬缓释胶囊、盐酸二甲双胍片、氢氯噻嗪片)一致性申报，处于行业领先位置。

　　同时工业端继续寻找优质标的外延并购，上半年公司收购浙江九旭和广州天普少数股权，其中广州天普下半年并表新增2个重量级产品，工业板块业绩将有更加显著的增长。

　　外延并购巩固龙头地位，分销业务增速见底回升

　　公司在年初完成收购康德乐业务后，上半年公司继续拓展网络，相继完成在江苏、上海、辽宁、贵州、四川、安徽、海南等省份分销业务收购，通过外延并购巩固自身龙头地位。上半年康德乐实现并表收入90.19亿元，净利润-3400万元，经营性现金流为3735万元，考虑到初期并购整合的成本因素，业绩表现仍在预期之内。

　　进口药品分销约占公司分销业务的30%左右，上半年公司继续加大和国外知名药企的合作，上半年与施贵宝、罗氏、雅培达成合作协议，同时取得多个重要产品的进口总经销权：日本泰尔茂公司的血液成分分离机Spectra及其相关耗材、爱尔兰夏尔制药白蛋白所有瓶装产品、日本卫材公司重磅肿瘤产品乐卫玛(甲磺酸仑伐替尼)、美国吉利德科学公司艾滋病新药捷扶康(Genvoya)等，并就BMS重磅产品PD-1单抗签署战略合作协议。

　　考虑到从第三季度开始，药品两票制对调拨业务的影响逐渐被消化，同时到去年3、4季度业绩基数较低，我们预计下半年商业板块业绩增速将有所加快。

　　罗氏和施贵宝利润下降导致联合营投资收益下降

　　公司参股企业上半年贡献利润3.53亿元，同比下降9.74%，利润占归母净利润的比例为12.8%，相比2018Q1下降8.7个百分点。

　　四家重点公司中，罗氏上半年利润同比下降7.5%，施贵宝利润同比下降33.7%，是导致联合营利润下降的主要原因；天普药业利润同比下降122.9%，上半年贡献利润为负；和黄药业利润同比下降4.1%。罗氏利润下降主要是去年Q3四款产品通过国家谈判进入国家医保目录，降价幅度较大，预计随着销量上升，利润贡献会有所好转；施贵宝则是近期丙肝新药上市市场费用投入较大，考虑到去年三、四季度同比基数较低，下半年投资收益增速会明显回升。长期看，联合营公司的利润贡献会在公司利润占比中越来越低，对公司影响逐渐减小。

　　零售业务创新发展，上药云健康启动新一轮融资

　　公司在零售业务端不同于行业其他公司做院边店和零售社会药房，公司将重点放在DTP药房和处方外流电子处方处理系统-上药云健康。DTP药房在整合康德乐业务之后共有77 家，有利于公司取得进口药品的全国分销配送权。

　　上药云健康是公司创新的处方药零售平台，其业务以电子处方为核心，通过处方药创新零售模式，初步形成从处方获取与管理、实现与配送及处方增值服务的处方药新零售价值链闭环，上半年累计处理电子处方130万张，对接医院超过220家，合作医生累计超过13万名。上药云健康于15年8月完成11亿元的A轮融资，16年3月完成A+轮融资，引入了京东、IDG资本、软银中国等众多知名机构投资者，18年云健康启动B轮融资。我们预计新一轮的融资不仅会为云健康带来资金方面的支持，更有可能通过电子处方处理系统提升公司药品分销配送的市场份额。

　　财务指标保持稳健，账面现金充足

　　公司上半年综合毛利率14.10%，医药工业、分销、零售业务毛利率分别为57.66%、6.68%、15.61%，同比分别上升5.35、上升0.62、下降0.39个百分点；净利率3.24%，相比17年底上升0.14个百分点；销售费用52.18亿元，同比增加45.98%，主要原因是工业增长迅速，两票制低开转高开致推广费用增加；财务费用6.38亿元，同比增加65.83%，主要受整体市场利率走高和收购康德乐的影响，考虑到当前市场利率稳定、康德乐业务逐渐正常，预计全年财务费用增速呈下降趋势；经营性现金流10.81亿，同比下降14.21%；应收账款周转天数85.31天，和一季度末相比略微下降；公司账面现金180.33亿元，账面现金充足，能够保证持续的外延并购；资产负债率62.96%，相比一季度末小幅上升1.39个百分点，总体来看公司资产负债情况良好。

　　盈利预测及投资评级

　　公司在2016年新董事长上任后，新的管理团队在工业、商业、零售各条业务线上积极进取，推出各项创新举措，改革的效益在业绩上已经逐渐显现，公司基本面未来有望发生质的变化。

　　预计2018-2020年盈利分别为40.31亿、46.66亿和53.82亿，同比增长14.5%、15.7%和15.4%，每股收益分别为1.42、1.64和1.89元，当前A股股价对应2018-2020年分别为15.1、13.0和11.3倍PE，港股价格对应2018年12.3倍PE，维持买入评级，推荐A+H同时买入。

　　风险提示：

　　康德乐中国区业务整合进度低于预期；

　　医药工业市场竞争加剧致收入和利润增速不达预期；

　　核心品种一致性评价进度慢于预期；

　　外延并购标的业绩不达预期。