煤制乙二醇龙头落地，率先抢占进口替代广阔空间。50万吨/年乙二醇项目投产后，公司总产能已达55万吨，是目前最大的合成气制乙二醇生产企业，生产成本大幅降低。公司原有的5万吨煤制乙二醇装置自2015年8月起实现满负荷稳定生产，为后续的大规模项目积累了技术经验，50万吨装置的负荷率有望快速提升。截至目前，国内乙二醇总产能为1037万吨，其中605万吨为石油路线，432万吨为合成气路线，在当前油价中枢下，合成气路线有突出的成本优势，盈利有支撑。2018年1-8月，国内乙二醇产量为425.6万吨(YOY+7.2%)，从今年的供需结构上来看，我们预计国内的全年供应缺口仍将高达900万吨，进口依赖度近60%；从未来三到五年维度上看，尽管规划中的煤制乙二醇产能较多，但受限于工艺路线与投资进度，乙二醇的进口依赖局面在两到三年内难扭转。公司生产的乙二醇符合优等品标准，得到下游聚酯涤纶企业的认可，已经在行业大厂中有所应用，可充分受益于进口替代的广阔空间。我们测算在当前油价中枢下，50万吨/年乙二醇装置在达产后可增厚年化利润7亿元。

　　Q3产品价差高位震荡，Q4尿素、甲醇有望继续上涨。根据我们对价格的追踪，三季度公司主要产品甲醇、液氨、尿素、有机胺、己二酸、环己酮、醋酸、异辛醇平均价分别为2970、3095、1945、5666、10155、12898、4445、9013元/吨，同比变动+5%、+5%、-1%、-6%、+4%、+8%、-10%、+5%，产品价差整体维持高位，公司维持较高的盈利水平。进入四季度，采暖季即将到来，国内气头化工将受到气荒影响而出现开工率的大幅下降，从去年的情况来看，气头尿素在2017年12月-2018年2月的平均开工率仅25.9%，相当于损失日产量1.8万吨(占总产能的10.6%)，预计四季度尿素和甲醇价格维持强势。

　　公司长期受益于油煤比扩大，煤化工龙头有长期成长性。我们认为油煤比的上行趋势有望维持，看好尿素、甲醇、醋酸以及乙二醇的价格和盈利能力，尿素和甲醇是直接受益于能源价格上涨的化工品，全球边际成本的上升以及新增产能的放缓共同推动尿素和甲醇进入长景气周期；醋酸一方面受益于行业自身无大规模新增产能导致的供需再平衡，另外也受益于甲醇上涨带来的成本端支撑。截至目前，公司本轮从2016年开始的、总额72亿的资本开支基本结束，100万吨氨醇平台、100万吨尿素和50万吨煤制乙二醇项目成为公司未来两年高速增长的核心动力，到2019年公司利润中枢上行的大趋势不会改变。本轮投资完成后，公司将会在园区内启动新一轮百亿级、150万吨绿色化工新材料项目，成为2019年后华鲁恒升的成长新动能。

　　盈利预测与投资评级：我们坚定看好公司作为煤化工龙头的未来发展，维持公司盈利预测，预计18-20年EPS为1.83、2.33、2.62元，对应PE为9X、7X、6X，维持“增持”评级。

（文章来源：申万宏源）