2017年钦定炒作板块提前揭晓 深度剖析龙头股打板实战攻略（附案例）
摘要：
美元周期与大国博弈：新兴市场受冲击的机制美元周期不仅对主要货币汇率形成冲击，其波动更直接影响全球资本流动性和配置偏好。这一方面是因为美元汇率的强弱是其货币政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊国际地位，美国是对全球流动性进行吸收和再分配的核心。美元升值周期中，以美元计价的资产有着更好的回报前景和避险稳定性，将通过商品价格、汇率冲击等渠道对新兴市场产生冲击。在本轮升值周期中，随着特朗普新政带来美国经济和通胀预期上行，美元再度走强，新兴市场将再度面临严峻考验。
中美经济对比，存在比差逻辑和比好逻辑人民币汇率走势主要由贬值压力和央行干预意愿共同决定，而人民币贬值压力大小取决于两国基本面及预期的此消彼长。15年底以来中美经济对比是在比差逻辑和比好逻辑之间切换。2015年底-16年初是比好逻辑，美国变好，中国汇率贬值压力大，股债调整；3月到特朗普上台是比差逻辑，美国没那么好，中国也没那么差；2016年底到特朗普正式上台前是比好逻辑，美国向好预期无法证伪，中国汇率贬值压力大，股债调整；如特朗普正式上台后政策兑现，中国将面临汇率、资本流出、资产重估的中期压力，而长期跟随复苏。如果兑现不了，又变成美国没那么好，中国也没那么差。
股债汇市场风险联动是如何进行的外汇市场波动对国内债市的影响，主要通过流动性冲击和资产价格重估两条路径传导，在今年7月-9月、以及10月下旬以来体现的尤为显著；汇市波动冲击股市，主要机制是美元升值周期当中，本币对美元贬值压力大，资产面临重估压力，资本有外流压力，在去年8月、今年1月、近期12月初以来体现比较明显；而股市和债市的联动逻辑，一是利率上行短期压制股市估值,二是股债市场的流动性分配，三是信用风险爆发情景下的股债双杀。今年两轮股债双杀（4月-5月和12月以来）的逻辑并不相同。
决定当前股债汇市场风险联动的最主要逻辑为什么宏观经济数据是平稳的，市场还是出现了小的股债汇风险联动？根本原因在于对美国经济复苏、美元指数向上的预期过强，市场预期中国会有很大的资本流出压力，中国资本市场要面临资产价格重估的压力。汇率与资本流动根本上取决于两国经济增长预期的对比，尽管中国经济相对平稳，但特朗普新政给美国画了一幅美好的愿景，这一愿景在短期内无法被市场证伪，就会对中国的金融市场产生冲击。从解决当前股债汇风险联动的宏观背景看，首要问题在汇率和资本流动。我们呼吁监管层加强汇率预期引导，加强资本流出管控，维护金融市场稳定。
中国不能以不变应万变，而应该更加积极应对中国不能以不变应万变，在比差逻辑中，中国变的没那么差，资本流出压力会减小，汇率可以更加自由浮动，投资者可根据经济基本面略向好或略向差，分别投资权益类资产和固定收益资产；在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率政策应加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过改革促进经济回升预期和资产价格上涨预期，积极应对！美国经济复苏导致的美元升值周期，对于中国而言并不是长期黑暗时代，美国经济体量大一定会带来全球经济复苏，当全球经济同步复苏，美元将重新走入弱势，资本回流新兴市场，中国权益市场也将迎来较大的机会。
风险提示：经济下行超预期，美元升值和汇率波动风险超预期。
正文：
一、美元周期与大国博弈
1）美元周期决定全球资本流动从全球资本流动的角度，每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。如1982年拉美债务危机就是在美元第一轮升值中爆发的，美元第二轮升值则引发了1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机。因此美元每一轮升值周期，都是对新兴市场宏观调控和货币政策框架的一次考验。
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在80年代美元第一轮上行中期中，前期经历资本大量流入的拉美国家转而遭遇资本流出，进而爆发银行业危机和汇率危机。当时拉美国家发展高度依赖外债，美元走强一是通过本币贬值的渠道则削弱了外债偿付能力，二是通过压制大宗商品价格的渠道削弱了这些国家的贸易收支。以1982年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家债务危机相继爆发，厄瓜多尔、玻利维亚、巴西、委内瑞拉等国相继出现偿债违约。
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在90年代美元第二轮上行周期中，东亚/东南亚经济体和部分金砖国家，作为外围市场的典型代表，在1997前后年都遭遇了较为严重的股市危机。美元升值对其的冲击同样依循“本币贬值——资本撤出，汇率危机——股市危机”的传染路径。当美元升值压力较强、本币贬值压力严重时，加上国际炒家的恶意攻击推波助澜，泰国、马来西亚、台湾、韩国、印尼等国汇率政策受到极大挑战。部分经济体量较小、外汇储备不足的经济体被迫放弃与美元的联系汇率制而转为浮动汇率，而当局弃守汇率的行为又进一步强化了资本的外逃压力。
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在东南亚金融危机稍微平息时，俄罗斯又爆发了金融危机，起因也是美元升值周期和资本外逃。俄于1996年起对外资开放，外资出于看好俄金融市场，纷纷投资股市和债市。但在外资流入同时，一些危险特征也开始浮现：吸收外资的期限结构中，短期投资比例远大于中长期投资（FDI）；由于巨额资本流入-流出同时存在，俄罗斯外汇储备增长缓慢（干预市场、抵抗危机能力差）；俄国经济过于依赖能源出口贸易，缺乏稳定的财政来源；偿债状况不容乐观，常年“借新还旧”以弥补财政缺口，债务越滚越多。
从1997年开始，在亚洲金融危机影响下，外资已经开始撤离俄罗斯市场。1998年俄罗斯大笔债务陆续到期，当年俄国财政赤字连续第三年大幅扩张，加剧了外资的恐慌情绪。危机的直接导火索来自政府应对不当的制度和政治因素：一是1997年3月，俄罗斯领导班子未定，政局不安；二是议会修改私有化政策，引起外资对俄政府的不信任，纷纷抛售股票。资本大量抽出以及抛售风潮使得股市暴跌，卢布对美元的贬值幅度也突破俄政府规定的上限。
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2）在本轮升值周期中，强势美元再度考验新兴市场资产虽然美元周期的“主升浪”已过，当前我们继续处于美元第三轮上行周期之中。本轮美元升值周期可追溯至2011年欧债危机导致美元再度成为避险资产。2013年年底，随着美国经济向好，美联储开始逐步削减QE规模，美元进入强势回升的态势。综合来看，2017年美元指数或依旧保持强势，但美元升值的“主升浪”已过。
特朗普倡导的政策或导致美元进一步走强。从特朗普赢得大选前后公布的政策观点的文件来看，其政策中反对联储加息过慢、提升进口关税、扩大财政支出、废除金融监管的多德-弗兰克法案总体指向更加强势的美元。不过考虑到欧洲日本难以扩大宽松，美元指数不会是14-15年的急升态势。
欧盟分裂危险长期存在，欧元贬值将成为美元指数向上突破的动力。2017年欧洲多个主要国家将展开选举，欧洲右转趋势难以避免。意大利之外，法国、德国等欧盟核心国也将在未来一年举行大选。任何一个右派政党上台，都将是欧盟统一进程的极大挑战。欧盟分裂风险叠加欧洲原本脆弱的银行系统，2017年欧洲将继续向全球市场输出不确定性，欧元贬值将成为美元指数向上突破的动力。
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强势美元再度考验新兴市场资产。近期美元在美国大选、联储加息、意大利公投、欧央行延长QE期限等诸多因素推动下，美元指数自11月中突破100的前期高点。新兴市场股票和货币指数再度下挫，出现类似去年同期的走势。强势美元对新兴市场的冲击再度出现，表现为新兴市场货币贬值、股市走跌和国债遭抛售。对于中国而言，强美元对市场的影响主要在于资本外流压力导致的汇率贬值压力，进一步引发资产价格的波动。同时也要关注其他新兴市场尾部风险引发的连锁反应，包括外汇储备快速下降的国家，如马来西亚、土耳其，和外储虽然尚未有大幅下降，但总量依然不足的国家，如墨西哥、南非等国。
不过美元升值周期不会一直持续，未来一定会重新回到弱势美元。一方面，持续升值的强势美元并不完全符合美国自身利益。联邦政府长年存在巨额财政赤字，美国作为全球最大对外债务国之一，美元升值将提升其对外负债成本；强势美元不利于增强美国的对外贸易竞争力；同时，其他主要货币——欧元、日元、人民币等也将继续对其国际货币体系主导地位发起挑战，美元指数作为经济基本面在汇率层面上的映射，很难始终保持强势。
另一方面，前两轮美元升值周期时长均未超过7年，本轮美元升值周期从2011年开始，如无变数可能就会在2018年前后结束。当前的变数就是特朗普新政的实施，我们分析他的新政确有相当可行性，一旦美国成功通过基建刺激经济、带动需求侧复苏，美元指数在当前的高位震荡格局中停留时间可能会更久。但从另一角度看，即便美国真能达到全面复苏，由于其经济体量巨大，美国需求侧如果拉动起来，一定会带来全球经济复苏。当全球经济同步复苏时，美元将重新走入弱势，新兴市场又会迎来新的发展机遇。
二、中美经济对比，存在比差逻辑和比好逻辑近一年来人民币对美元累计贬值超过7%，但贬值的节奏并不是均匀的，尤其在2月、3月和9月，人民币对美元还出现了升值。同时，在人民币贬值的过程中，国内资本市场的反应也不尽相同。在不同时点上，市场对人民币贬值有不同的认知。
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中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”。我们认为，人民币汇率走势主要是由贬值压力和央行干预意愿共同决定的。而人民币贬值压力大小，取决于两国基本面及预期的此消彼长。从2015年底以来，中美经济对比是在“比差逻辑”和“比好逻辑”之间切换：
1、2015年底至2016年初是“比好逻辑”，人民币贬值带动股债调整。2015年底美国各项经济指标均相对好看，至12月美联储启动加息。当时美联储预期美国2016年经济增速将达到2.4%，全年通胀在1.6%，联储将在2016年加息四次。
在对美国经济预期向好的同时，市场对中国2016年经济表现担忧。当时的逻辑在于，央行宽松政策被美联储加息和贬值压力限制，同时金融业增速难以像前期那么高，支撑经济。维持2015年增长的动力不再，2016年经济在一季度就可能出现明显下跌，同时人民币汇率可能出现一次性贬值，是投资的最大风险。在这样的认知下。2015年底至次年1月，人民币汇率出现较大贬值压力，贬值也带动了股市和债市同时期的回调。
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2、2016年2月到11月美国大选前夕是“比差逻辑”，美国没那么好，中国也没那么差。16年2月美股遭遇较大回调，表明市场关注点已从美国经济复苏长期趋势转移至加息对实体经济和金融市场的切实影响上来。此后美国经济数据总体不佳，一二季度GDP环比年化分别仅为0.8%和1.4%，远低于预期。非农就业数据也持续偏弱，并在5月出现了2.5万人的“地量”。美联储高官曾在五月重提加息，但非农地量加上之后英国脱欧黑天鹅，最终不了了之。
同时中国经济增速却在基建和地产投资驱动下，总体保持稳定。前三季度GDP同比增速维持6.5%，8月以来随着上游价格回暖，经济景气进一步回升。在这一段时间，中-美基本面分化处于修复的阶段，表现在美元指数走弱，人民币贬值压力明显减轻，外占和外储下降趋缓。在这一时期内，人民币汇率依旧贬值，但更多的是央行顺势而为，而非被迫贬值，因此贬值也未对资本市场造成较大冲击，这一期间内股市和债市表现均相对较好。
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3. 美国大选后到2017年1月底重回“比好逻辑”，美国向好预期无法证伪，中国汇率贬值压力大，债市股市调整。美国大选后市场对新政府寄予厚望，认为特朗普基建支出、减税、金融去管制、贸易保护主义、振兴本国制造业等一系列措施总体利于美国通胀和经济走好。再加上12月加息预期持续升温，人民币贬值压力重新加大。同时，中国在经济目标基本达成、以及联储加息压力下，金融去杠杆的力度加强。是以近期债市出现调整，股市也从年内相对高点回落。
4. 特朗普政策兑现程度决定未来中美基本面对比的格局。特朗普将于明年1月底与前任政府完成交接。我们多次指出特朗普政策是2017年全球经济的最大不确定性。如果特朗普上台后经济政策兑现情况较好，中国将面临中期压力。人民币贬值和资本流出压力长存，对资产价格造成负面影响。未来如果美国经济实现强势复苏，美国对上游原材料和下游产成品的需求将再度带动全球经济，对中国而言未必是坏事。长期而言中国或跟随美国进入复苏。然而如果特朗普政策最终兑现不了，我们认为中美基本面又会重新回到“比差逻辑”，即“美国没那么好，中国也没那么差”。
三、股债汇市场风险联动是如何进行的1）汇市波动影响债市：流动性冲击和资产重估外汇市场波动对国内债市的影响，主要通过流动性冲击和资产重估两条路径传导。当人民币贬值预期较强时，市场购汇行为旺盛，银行间市场资金池收紧，对债市流动性影响较大。
首先，外汇占款曾经是主要的基础货币投放渠道，但自2014年中期以来，在人民币贬值预期笼罩下，外汇占款大部分月份环比负增长，银行间资金池流动性受贬值预期影响更加明显，对央行货币政策操作更加敏感；一旦流动性受到冲击，融资难度加大、银行间质押回购利率上行，短端利率受冲击程度更大，机构被动去杠杆。2016年11月，银行间隔夜质押回购利率（R001）日内最高达到5%，11月内R001高点均值达到2.87%，说明对部分机构而言，隔夜价格已经超出10Y国债,出现倒挂。汇市波动对银行间流动性的压力可见一斑。
第二，当汇市波动对银行间流动性产生冲击时，央行作为最后贷款人，放流动性则助长道德风险，因此央行有意引导投资者主动调整预期，改变机构不备头寸的习惯。我们看到央行在公开市场操作上锁短放长，体现在增加了14天和28天逆回购操作体量，同时增加了中期借贷便利MLF的投放（在人民币贬值预期较强的2016年1月和11月，MLF当月净投放均超过6000亿为年内最高）。今年货币市场交易量膨胀、以及交易期限超短期化的隐含风险引发央行关注，央行“锁短放长”适当拉长资金供应期限，其出发点为引导金融机构的资金融通行为，优化货币市场交易期限结构，防范机构的资产负债期限错配和流动性风险，维持流动性的合理充裕，但客观上会造成短端流动性收紧。
最后，资产的重估效应不可忽视。11月以来，“特朗普新政”拉升了对美国经济增长和通胀的预期，美元升值伴随着美国国债长端利率上行。一方面美国经济体量巨大，美债是全球很多地区利率的名义锚，另一方面在美元升值大背景下，我国有资本流出压力，国内资产价格面临重估压力。在流动性和资产重估的综合作用下，国内利率跟随上行。
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2）汇市波动冲击股市：美元周期、资产重估和资本外流外汇市场波动对股市的影响机制更加清晰，我们在此前的美元周期系列报告当中，也反复阐述了美元升值周期对新兴国家资本市场的冲击机制。美元周期对全球流动性有着很强的影响力，这一方面是因为美元汇率的强弱是其货币政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊国际地位，美国是对全球流动性进行吸收和再分配的核心。汇率与股市的联动是资本跨境流动在股市层面上的映射，而美元周期的波动直接影响着资本全球配置的偏好，当人民币对美元面临贬值压力时，国内资产价格面临重估压力，最直接受影响的就是股市。
资产价格的重估压力，在市场对中美经济增长和利率政策的预期差拉大时，体现的尤为突出。今年以来最典型的例子就是1月份和11月份。今年1月份时美联储刚进行过一次加息，并且市场预期美国2016年再加息四次，美国经济预期强势复苏；而同一时点上，市场预期中国经济下行压力较大，央行或再降息刺激经济。因此从经济增长预期差、利率政策预期差两个角度，1月份时人民币贬值压力都较大，同期股市暴跌。
11月初特朗普当选以来，人民币对美元贬值压力再度增强，也可以从上面两条逻辑得到解释。一方面市场在消化特朗普新政之后，认为其确有可能带动美国经济进一步复苏，同时可能推动联储货币政策更快实现正常化，乐观情况下2017年美国再度加息次数或高于预期；另一方面，虽然中国宏观数据当前仍运行平稳，但明年经济仍有下行压力。尽管央行出于维护国际收支平衡的目标，不愿选择降息，但美元升值预期再起，资本流出压力较大；同时联储议息会议将至，流动性冲击蔓延，股市再度出现回调。
3）股债市场联动逻辑：估值、盈利、流动性和信用风险债市和股市的联动逻辑可从多个层面解释。第一，由股票估值模型分析，在理论假设下，无风险收益率（E/P）上行对应市盈率（P/E）回调，即债市收益率上行可能压制股市估值中枢，这是近期股市受债市负面传导的一种可能解释；但从另一角度，利率的中长期上行一般伴随着经济增速预期、通胀预期回暖，进而会对企业盈利端预期形成支撑。短期内利率出现迅速大幅上行，压制股市估值的效应占主导。
第二，流动性冲击仍然是股债联动的重要因素。由于债市受流动性影响显著，在债市资金面趋紧的时点上，对于同时持有股债仓位的投资者，其在资产配置上可能会抛空部分股票以保证债券流动性，尤其在基金面临赎回压力时。
第三，在债市信用风险爆发的情境下，股债可能在特定时期内同时成为风险资产、同时受到冲击；负面预期向两个市场传导蔓延，今年二季度信用风险集中爆发时，市场表现正对应这一结论。
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四、今年股债汇市场风险联动回顾1）今年1月，汇市贬值传导到股市暴跌我们对2016年初至今的各轮股债汇市场风险联动予以回顾：从去年11月初~12月底，美国各项经济数据向好、加上联储官员出面做预期引导，市场对美联储2015年12月加息逐渐形成了一致预期，并且对美国经济前景展望较为乐观。而联储内部的信心似乎更加充分，在2015年12月FOMC会议决议加息后，联储官员投票点阵图显示其内部预计2016年每季度加息一次、全年加息四次，这多少超出了此前的市场预期。美元指数在2015年11月1日~2016年1月1日间升值1.87%，而人民币对美元汇率同期贬值2.79%，今年1月份环比再贬值1.32%。尤其是1月份刚开年的一周时间内，美元-人民币汇率从6.49直接贬到6.59，在“8.11”之后，再一次触发了市场的恐慌情绪。
今年1月，创业板综指下跌-26.6%，上证综指同期下跌-24%。进入2月之后，人民币贬值节奏有所缓解，但一直到2月中上旬，港币汇率连续受到冲击，对欧洲银行业的风险担忧也集中爆发，全球金融市场都因为对联储加息节奏预期过高而受到巨大冲击。不过国内债市在此期间并未出现调整。
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2）4月-5月中旬，债市信用风险集中爆发传导至股市信用债违约事件从2015年中期以来逐渐密集，从民企到央企均有涉及，行业分布也更加多元。我们在去年的年度策略报告中提出，2016年债市的一大特征是信用债风险事件会显著增加，信用链条的流动性状况成为焦点。今年一季度债市基本印证我们的观点，国家开始容忍债券市场有序打破刚性兑付，信用风险逐渐释放。4月-5月债市风险集中爆发，5年期、10年期的AA企业债与同期限国债的信用利差在整个4月期间分别扩大46BP、26BP，国债无风险收益率也出现上行。
同期的汇率市场背景，人民币继续小幅贬值。从4月1日开始截止到5月18日，美元指数环比上涨0.7%，人民币对美元贬值1.1%，在债市信用风险集中爆发背景下，10年期国债收益率上行11.3BP。债市风险对股市负面冲击明显，同期创业板、上证综指环比分别下跌-8.4%和-6.7%。
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3）7月-9月，人民币波动中贬值，债市出现调整，股市未被传导6月底的英国意外脱欧黑天鹅事件，成为推动美元指数升值的一把小火。人民币对美元在7月-8月间波动中贬值，7月中旬一度贬至6.7。7月份，债市资金面紧但未调整，长端国债收益率仍在下行，主要原因是二季度制造业投资下行过快，引发对国内经济增速下行的担忧，市场存在对央行货币政策宽松的预期；无风险收益率下行一直持续到8月中旬，期间股市未受负面影响，上证和创业板指数均有上涨。
但从8月中旬开始，时点逐渐接近联储9月议息会议，尽管市场预期9月就加息的可能性较低，但普遍认为联储一定会在9月会议上进行预期引导，为12月加息做好准备。因此全球市场波动性上升，市场引来一轮“小考”。从8月15日~9月上旬，人民币汇率继续波动中小幅贬值，同时由于债券获利盘太大，债市开始出现调整，10年期国债收益率上行到2.8%（+15BP），上证综指小幅回落。不过总体而言，由于市场均对美联储9月份不会真刀真枪加息心知肚明，因此造成的波动幅度并不大，随后也迅速平复。
4）10月以来人民币趋势性贬值，从债市受冲击蔓延到“股债双杀” 10月以来，债市在很典型的流动性冲击和资产重估双重效应下受到打击。从10月上中旬开始，市场对联储加息的一致预期逐渐指向12月，美元指数波动中走强站上98，随后逐步逼近100关口。人民币对美元汇率在10月~11月底之间趋势性贬值，一路突破6.7/6.8，逼近6.9关口；11月上旬特朗普当选美国总统，市场对其政策解读为利好美国经济和通胀、同时可能令联储加息节奏快于预期，进一步强化了美元升值预期。
汇市波动对债市流动性冲击明显，而央行同期“锁短放长”意图也相当显著，无意在短端给予流动性支持。因此在同期美债收益率大幅上行的背景下，国内10年期国债收益率也跟随上行，11月底时点上接近3%，收益率上行超过+30BP（10月20日~11月底）。同期股市仍然未受传导，上证指数期间涨幅6.1%，主要逻辑是价格回升驱动盈利预期回暖。
从11月底开始，汇率继续波动中贬值，人民币对美元跌破6.9。央行坚持锁短放长，机构继续被动去杠杆，股市开始担心流动性问题；同时，临近联储12月议息会议，对明年的美国经济和加息的表述非常关键，明年一月份资本流出压力加大的预期开始在股市反映。股市对汇率贬值的逻辑，从改善贸易条件和企业的基本面，重新切换到资本要流出、资产价格要重估。在12月头两周内，上证综指下跌-3.61%，创业板指下跌-9%。
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五、决定当前股债汇市场风险的最主要逻辑为什么宏观经济数据平稳的，市场还是出现了小的股债汇市场的风险联动？根本原因在于，美国经济复苏的预期过强，美元指数向上的预期过强，市场预期中国资本流出会有很大的压力，中国资本市场要面临资产价格重估的压力。汇率与资本流动根本还是取决于两国经济增长预期的对比，尽管中国经济处于相对平稳的状态，甚至有人认为处在复苏小周期。但特朗普给美国画了一幅美好的愿景，这一愿景在短期无法被市场证伪，就会对中国的金融市场产生冲击。从解决当前股债汇风险联动的宏观背景看，首要问题在汇率和资本流动。呼吁监管层加强汇率预期引导，加强资本流出管控，维护金融市场稳定。
1）中国宏观基本面稳定我国宏观经济在进入四季度后表现出了一定的韧性，甚至PMI等先行指标预示着中国的宏观经济面有可能出现复苏的小周期，当然“复苏”的观点仍然处在争论阶段，至少市场在中国宏观基本面不会出现较大的问题方面已经基本达成共识。近期的股市、债市和汇市出现“三杀”局面和我国近期基本面确实有些脱节。
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从社会零售品销售数据看，中国消费的确表现出了一定的韧性，汽车、石油制成品以及电子产品的销售数据都有持续超预期表现，这也是内需边际改善的迹象之一。内需的改善从进出口数据中也能得到印证，企业对于上游原材料的进口需求显著提高，1-11月铁矿砂进口同比+9.2%，原油进口+14.0%，煤炭进口+22.7%，钢材进口+3.6%，而且累计增速也有持续改善迹象。贸易数据的改善与PMI的数据也能够互相印证，消费占GDP比值已经超过70%的情况下，消费的边际改善将会对整个宏观基本面起到稳定剂的作用。
投资端数据喜忧参半，房地产在国家因城施策的调控之后，地产投资数据已经开始受到影响，房地产传统的认知是，中国地产从销售到投资的传导存在时滞，投资滞后于销售6个月左右。然而从12年以来的数据看，销售-投资已几乎看不到滞后了，地产投资与销售的关联更加紧密，地产投资增速下行或成为拐点。但是，投资分项中的基建和制造业已经出现了边际改善的迹象，长期来看制造业投资的边际改善是对未来经济增长的关键投资方向，但投资总体上看是持平或略有下滑态势。
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2）美国宏观基本面存在改善预期2016年美国经济总体继续呈现温和复苏的态势，和2014-2015年相比，首度加息对上半年经济增速有所影响。上半年美国经济增速走低，GDP前两季度环比仅为0.8%和1.4%，均低于去年同期和市场预期，三季度投资增速转正，GDP出现回升，预计四季度增速略放缓，但强于一二季度。
美国基本达到均衡就业水平，未来通胀压力或逐渐出现。月度非农新增就业总量上弱于去年，且月度波动加大。今年失业率在降至4.9%后转为小幅波动，结合在2015年就已经停滞的劳动参与率，我们判断美国已经基本达到均衡就业水平。如果美国总需求进一步扩张，劳动市场的反应将从就业人数增加，部分转化到薪资水平增加上，这将带来比前期更大的通胀压力。不同于饱受通缩压力的欧洲和日本，今年以来美国通胀总体稳定，季调后的PCE同比维持在1%左右，核心PCE同比在1.6%左右。近期随着油价回升，通胀出现轻微抬头的迹象。同时长期通胀预期也较为稳定。
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2017年美国经济复苏态势维持，但是复苏的力度取决于特朗普政府新的刺激性的政策是否能顺利出台。同时，减税和基建政策或强化通胀压力，2017年通胀或进一步走强。在特朗普获选之后发布的政策纲领中，特朗普在经济方面的政策包括“降低和简化税收政策”、“5500亿美元财政支出的基建计划”、“废除多德-弗兰克法案”和“施行贸易保护”四个方面。这四条举措均在中短期对美国经济有刺激作用，取决于这些政策在2017年的兑现程度，美国经济或受到一定短期提振。
同时，在美国接近充分就业的情况下，财政刺激或导致通胀有所提振。因此2017年美国经济基本面改善的预期成为资金回流美国的最主要逻辑，与美联储的加息预期一道成就了强势美元逻辑。对于美国通胀以及经济增长的预期也使得美国股市大涨，特朗普的成功竞选成为所有资产价格的拐点。
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特朗普新政改变了美国未来经济的预期，市场对于美国经济增速以及通胀的预期改变了美债的基本逻辑。而此时的欧洲和日本依然深陷通缩折磨，美国和欧洲以及日本的无风险收益率逐渐拉开，这进一步造成了资金回流美国和美元指数的上涨。美元指数中最重要的两个货币便是欧元和日元，美国和德国以及日本无风险收益率差的拉大，将会促使资金从欧日两个市场回流美国本土，这个过程也给中国在内的新兴市场带来了资金流出和汇率贬值的压力。
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3）汇率是因，股债是果汇率和股票债券的联动，或者说“三杀”，最初的动因是汇率。人民币兑美元汇率的持续贬值压力，造成了资本的流出压力，从流动性角度会对债券和股票形成压力，而且境内外利差也是通过汇率传导至债券，形成了境内债券收益率的境外利率锚。人民币汇率的贬值压力一定程度上制约了央行的货币政策独立性，央行在汇率贬值期间很难进行宽松操作。因此，我们认为人民币汇率是起因，股票和债券大体是最终受影响的结果。
而反观人民币汇率走势，决定其长期走势的是中美两国之间的基本面，目前中国基本面相对稳定，而美国基本面存在较大的改善预期，这成为人民币贬值的最终推动因素。与此同时，美国和欧洲以及美国和日本之间的基本面也存在较大的差距，美元指数的上涨也是由美欧以及美日基本面预期差造成的。在美元指数上涨的大环境下，包括中国在内的新兴市场都将面临较大的资本流出和汇率贬值压力。我们认为监管层能够进行汇率稳定预期引导，加强资本流出监控，从汇率端打断股、债、汇“三杀”的传导路径。
六、结论：中国不能以不变应万变，而应该更加积极应对特朗普新政和美联储加息使得美元仍然处在升值周期，人民币兑美元汇率也因此存在持续贬值压力，资本的持续流出压力将会传导至债券和股票。在由外汇传导至债券和股票的传导路径中，我们存在比好逻辑和比差逻辑，无论处在哪个逻辑循环之中，政策都不能以不变应万变，我们需要分析当下所处的逻辑而主动出击。我们看2017年美国经济、乃至全球经济最大的变数，就在于特朗普上台后的新政实施决心及效果。在比差逻辑中，中国变的没有那么差，资本流出压力小，汇率可以更加自由浮动，投资者可根据经济基本面略向好或略向差，分别投资权益类资产和固定收益资产；在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率应加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过改革促进经济回升预期和资产价格上涨预期，积极应对！
1）比差逻辑---寻找价格出清汇率的出清分为两种，一种是价格的出清，一种是量的出清。当处在美国没有预期的强劲而中国没有那么差的区间时候，我们应该选择价格出清方式。这种情形大体对应的就是特朗普没有兑现或者没有全部兑现自己竞选期间的承诺时发生，在投资方向上可以选择避开特朗普新政涉及的板块，基建投资刺激带来的商品价格上涨以及通胀预期的逻辑将会证伪。美债价格继续下跌的压力也将得到释放，国内债券下跌的境外压力也会随之得到缓解。此时的汇率的压力将只剩下联储的加息，在流出压力减小的情况下，可以允许人民币兑美元寻找价格出清来缓解人民币贬值压力。
2）比好逻辑---守价格，控流出若特朗普兑现竞选期间的承诺，则会出现比好逻辑。人民币汇率将会面临较大的贬值压力，资金流出压力也会倍增，这时候的汇率和债券、股票将会继续承受“三杀”压力。处在比好逻辑期间不能放任人民币汇率价格出清，汇率的贬值会造成贬值、流出、贬值的恶性预期循环，适当的稳定汇率价格，并加强资本流出控制，才能稳定境内金融市场风险情绪。以时间换空间，通过加快改革促进经济增长来回应外部环境改善的预期差距才是比较稳妥的策略。
另一方面，假使特朗普兑现承诺，美国经济复苏导致美元更长时间停留在当前的高位震荡格局中，尽管中国的汇率、跨境资本流动、资产价格重估中期面临压力，但也不会是长期的黑暗时代。美国经济体量大，其经济复苏一定会从需求端带动全球经济复苏，当全年经济同步复苏，美元一定会重回弱势，资本回流新兴市场，中国依然有很强的吸引力，中国权益市场也将有较大的机会，股市存在大牛市的可能。总之，一定要主动应对好美国经济复苏与全球还未经济复苏的阶段。