碧水源是市值最大的A 股上市环保公司，09-14 年净利润复合增长55%。市场在寻找下一个能取得碧水源式成功的公司。我们认为跳出水处理的领域，三聚环保(行情300072,)和碧水源具有相似的成功要素:1）两家公司都具备较高的投资回报率，都来自于技术壁垒；2）都注重和客户合作、利益捆绑，并提供全套解决方案，因此在全国范围内迅速扩张；3）两个公司都具备很大的市场空间。

　　技术和模式都已得到证明，在手订单大幅上升。

　　碧水源的成功可以归纳为 “技术+模式”。三聚环保的技术和模式都已得到证明，正处于项目快速复制的阶段。七台河项目投产标志着 “补气顶气”技术已经顺利运用； “众信金融”平台融资额也达到10 亿元以上。2014 年末公司在手工程订单达到19.2 亿元，我们估计年初仅3-4 亿的水平。

　　高速增长来自三个维度的乘数效应；未来市场空间广阔。

　　公司工程业务发展来自三个维度:1、横向:客户数量；2、纵向:单一客户身上，从脱硫到焦炉气利用、补气顶气、费托合成、悬浮床加氢，可实现收入从几千万到20 多亿的增长；3、工程到运营:公司可收购为客户做的项目，进入运营环节。三个维度叠加甚至相乘的效果有望使公司保持多年高速增长。

　　估值:上调目标价至44.9 元，维持“买入”评级。

　　小幅调整15/16/17 年的EPS 预测至1.33/2.04/2.39 元（旧1.34/2.01/2.31 元）以反映:1）油价和进度对大庆和家景项目15 年的负面影响；2）强劲订单对16、17 年的拉动。我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型（由于无风险利率下降，WACC 从8.8%下调至7.8%），上调目标价至44.9 元（旧34.3 元），维持“买入”评级。