类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：李伟日期：2015-11-25

　　事件概要：公司公告，国家集成电路产业投资基金拟以24亿增资入股公司芯片子公司中兴微电子，占增资后中兴微电子24%的股份。

　　国家集成电路产业基金入股，有助于芯片业务提升竞争力，推动芯片业务加强对外销售。随着国家大基金注入，将大幅增加芯片子公司的研发投入和对外扩张能力，由于同行业公司由于担心和中兴通讯的竞争，而不会选用中兴微电子设计芯片产品，原中兴微电子的通信芯片90%供应给自己，10%对外销售，产品优势没有最大化发挥。随着国家产业基金入股，将会为中兴微电子信用背书，推动中兴微电子的芯片对外销售比例大幅增加。

　　中兴微电子承诺2017年将超过64.8亿的销售收入，将会成为中国芯片设计行业前三，估值有望达到300亿。2014年国内芯片产业规模排名为华为海思(146亿)、展讯通信(72亿)、华大集成电路(32.1亿)，大唐半导体(31.3亿)，中兴微电子(30.6亿)，南瑞智芯(24.8亿)、锐迪科(22亿)。相信随着国家产业基金入股，将加速推动中兴微电子芯片业务快速发展，将很快成为国内前三的芯片设计公司。2015年中兴微电子收入有望超过50亿，净利润超过5亿。对于二级市场上可比半导体公司，中兴微电子市值有望达到300亿。

　　上海中兴在全国股转系统挂牌，有利于提升对子公司的投资价值，推动各个业务分拆估值。公司拟将控股子公司上海中兴进行改制设立股份公司，申请在中小企业股份转让系统挂牌。挂牌后将按照公众公司进一步完善治理结构，提升经营效率，同时可以借助融资平台引入更多资金发展现有及未来业务。有利于提高母公司对上海中兴的投资价值及未来实现更高投资回报的可能性。

　　投资建议：我们预计公司2015-2017年EPS 为0.88/1.12/1.30元。维持买入-A 评级，6个月目标价25.50元。半导体产业基金入股中兴微电子，证明国家希望将中兴微电子打造成通信芯片设计领域的核心国家队，有望通过外延方式加速其成长，推动国内通信芯片快速国产化，打造中国通信行业的“中国芯”。产业基金入股带来中兴微电子的价值重估，我们认为中兴整体市值中长期将会超过千亿。

　　风险提示：手机业务下滑的风险；市场竞争加剧的风险

　　国光电器：战略发展新方向，升级转型皆可期

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：刘洵日期：2015-11-25

　　设计与制造能力升级，预计盈利能力将大幅提升

　　公司深耕音响电声行业60多年，早在2009年提出“再造一个新国光”，并用两年时间迅速将营业额做到20多亿元规模，但过去的制造能力及设计能力一定程度束缚了公司的盈利水平。近两年，公司将技术提升到一个全新的战略高度，采取多种措施全面提升设计能力与制造能力，预计未来两年音响电声类主业盈利能力将得以大幅度提升。

　　确立产品纳入全球级大客户视野，放量可期

　　提供对声音有特殊要求的扬声器产品是公司的技术强项和重点发展方向，也是区别于其他电声大厂的差异化竞争道路。伴随自身设计能力的提高，公司微型扬声器产品确立纳入全球级消费电子大客户视野，新产品已得到大客户认可。我们相信，明年上半年公司自动化生产线建成后，原有老客户以及新增全球级大客户的订单释放将为公司音响扬声器主业带来较大弹性。

　　传统制造升级智能物联，科技服务充满想象空间

　　公司前瞻性布局规划工业地产科技服务业长达10年之久，广州市1200亩智能电子产业园将以科技服务为重心，为入驻企业提供公共、金融、孵化、人才、科研、运营等6大综合科技服务。公司目前正与国外一流园区运营公司、国内知名园区设计企业及软件服务企业接触，预计产业园一期总体规划、园区云管理平台将很快落地。我们认为，公司发展思路由传统制造向智能物联转变，园区科技服务盈利模式多样，发展潜力巨大。

　　反思不足，管理层大刀阔斧改革积弊

　　公司管理层深刻意识到国企改制企业存在的先天不足，并决意推进改革消除积弊，唤醒企业狼性精神。内部狠抓执行效率，外部引入战略投资者点燃管理层激情，并推出员工持股计划进一步建立和完善员工与股东的利益共享机制。我们认为，公司治理结构的革新将成为业绩发展的助推器。

　　维持“买入”评级

　　公司有条件和动力推动基本面不断改善、业绩快速增长。预计15-17年公司净利润5024/9183/21017万，摊薄EPS 分别为0.12/0.18/0.42元，维持“买入”评级。

　　江淮汽车：先华霆、后巨一，新能源战略加速落地

　　类别：公司研究机构：中泰国际证券有限公司研究员：曾朵红日期：2015-11-25

　　公司发展新能源汽车决心强、速度快。公司一周之内先后与华霆动力、安徽巨一签订成立合资公司协议，一方面表明公司发展新能源汽车的决心和执行力都非常地强；另一方面说明公司具有战略眼光，要发展新能源汽车就必须掌握产业链核心资源，提升自身核心竞争力，否则在市场快速发展时就有受制于人的威胁。

　　安徽巨一是公司纯电动汽车电机、电控供应商，已经具有良好的合作关系，合资之后关系更加深入。巨一自动化装备有限公司成立于2005年1月18日，是国家火炬计划重点高新技术企业、国家创新型试点企业，是国内领先的机器人自动化装备和新能源汽车电驱动系统数字化解决方案专家。公司在德国和中国上海分别建有分公司。

　　2016年新能源汽车将为公司带来可观利润贡献。公司11月先后在武汉车展和广州车展上分别展出纯电动轻卡帅铃和纯电动SUViEV6S，预计两款纯电动车将于2016年上半年上市，加上已经热销的iEV4、iEV5，公司将共有四款纯电动产品销售，因此将在2016年为公司带来可观的利润贡献。

　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级，预计公司2015-2017年营业收入分别为433.3亿元、535.8亿元和607.0亿元，归母净利润分别为10.0亿元、17.5亿元和22.2亿元，增速分别为93.7%、74.8%和26.4%，对应的EPS分别为0.69元、1.20元和1.51元，目标价20元。

　　风险提示：宏观经济不及预期导致卡车需求不及预期；SUV和新能源汽车销量不及预期；MPV老产品竞争力继续下降，新产品爬坡期较长，需求不达预期。

　　小天鹅A:内外兼修，展翅高飞

　　类别：公司研究机构：浙商证券股份有限公司研究员：杨云日期：2015-11-25

　　报告导读

　　公司战略转型已见成效，业绩持续高增长，首次覆盖给予“买入”评级。

　　投资要点

　　以持续盈利为核心的战略转型成效显著，市场份额不断提升

　　公司自2011年起推进“从重规模到重盈利”的战略转型升级，虽然经历营收净利下滑的阵痛，但2009-2014年营业收入和净利润的复合增速仍高达20%和26%。目前公司战略转型已见成效，洗衣机总销量市场份额从2012年的14.3%持续提升至2015年9月的21.4%，位居行业第二，龙头领先优势在逐步加强。

　　“小天鹅”+“美的”双品牌战略定位清晰，产品结构不断优化

　　公司内销实施“小天鹅”和“美的”双品牌机制，小天鹅(定位高端、专业)占比超60%，美的(定位年轻时尚)占比超30%，品牌定位清晰且存在互补性。近年公司产品结构在不断优化，毛利较高的滚筒洗衣机销量占比已经达到30%，销售均价也在逐年提升，从2010年1745元提升至2015年9月2153元。

　　深化推进T+3客户订单制生产模式，整体运营效率持续提升

　　公司自2012年起推进T+3客户订单制生产模式，实现快速交货及周转，仓储面积大幅缩减。公司前三季度营业周期从去年同期65天降至50天，存货周转率从8.0提升至11.6，未来有望通过提高线下直发比例进一步提升经营效率。

　　借助美的集团大平台优势，发挥线上线下协同效应

　　公司借助美的线下渠道优势，洗衣机产品进入美的的渠道来进行销售，进一步扩大渠道渗透率、网点覆盖率和服务及时性。目前终端网点已超3万家，基本实现对一二级和三四级市场的全面覆盖。同时公司非常重视电商的发展，2015前三季度电商零售额14亿元，同比增长136%，占内销收入比例超过10%。

　　高增长、低估值，给予“买入”评级

　　公司中高端定位契合消费升级的趋势，新品契合智能家居、物联网的时代浪潮，预计公司市占率有望继续提升，盈利能力将进一步增强。预计公司2015-2017年净利润同比增长31.0%、21.8%、17.7%，对应2015-17年PE14.8X、12.2X、10.3X。估值略低于行业平均，首次覆盖给予“买入”投资评级。

　　南大光电：电子气体大平台初具规模，北京科华或成先进光刻胶国产化关键

　　类别：公司研究机构：众成证券有限责任公司研究员：陈业宝日期：2015-11-25

　　投资要点：

　　MO源业务触底，反弹在即：公司主要产品为MO源(高纯金属有机源)，主要用于LED外延片的生长，10年在以前伴随LED行业的火爆市场需求激增，业绩持续高增长，后LED行业竞争加剧，上游原料企业扩产导致产能过剩，业绩一路下滑，目前扩产基本结束，产能进入逐步消化期，同时主要产品三甲基镓和三甲基铟价格逐步趋于稳定，未来降价空间有限，预计MO源业务短期内贡献净利润在5000-6000万元左右，国产化合物半导体的崛起在即，将顺势带动三甲基镓的需求激增，有可能成为行业反转的契机。

　　02专项即将投产，电子气体大平台初具规模：公司02专项35万吨磷烷和15万吨砷烷高纯气体项目投产在即，未来作为砷化镓等化合物半导体的合成原料，市场空间广阔，同时能带动公司现有三甲基镓的销售，凭借SDS装置进入高端特种气体磷烷和磷烷(剧毒掺杂型)领域，打破国外垄断，同时在研电子气体项目丰富，电子气体大平台基础已经奠定，只等各项电子气体的产业化推进。

　　参股国内光刻胶龙头，或成先进光刻胶国产化关键：1.2亿元参股国内光刻胶龙头北京科华占据31.39%股权，按照可对比公司强力新材来看，此次收购明显低估，预期未来公司会增加北京科华的持股比例，其248nm产品已通过中芯国际进行认证并获得商业订单，其他在测的包括武汉新芯和华润上华等，193nm已获重大立项(国内唯一)，借助上市公司资本平台的支持，在国内集成电路国产化浪潮之中，半导体核心原料的国产化也是关键，北京科华或成为先进光刻胶国产化的关键。

　　盈利预测：我们认为公司目前MO源主业基本触底，反转在即，02专项即将进入收获期，未来仅仅来自于化合物半导体砷化镓以及氮化镓的需求就可覆盖公司现有产能，同时也能带动现有产品三甲基镓的销售，参股国产光刻胶龙头(不并表)，或成为未来先进半导体光刻胶国产化的关键，我们预计公司15-17年EPS0.29元、0.60元和0.92元，综合考虑给予“增持”评级。

　　风险提示：产品价格下降和02专项进展不及预期。

　　道明光学：参股南京迈得特，布局VR、AR头盔等高端领域

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：苏淼日期：2015-11-25

　　事项：

　　道明光学公告：2015年 11月 24日，公司与自然人姜绪木先生、李晟华先生及南京迈得特光学有限公司签署《南京迈得特光学有限公司增资协议》，迈得特拟增加注册资本2,575,757.58元，公司拟使用自有资金3000万元人民币通过增资的形式投资迈得特，占其增资后注册资本的34%。

　　评论：

　　参股光学元器件企业，战略布局VR、AR头盔等高端领域。

　　公司拟使用3000万元人民币投资南京迈得特光学，投资后占公司股权的比例为34%，南京迈得特光学主要生产具有微纳复杂结构的高精度光学核心元器件，产品包括自由曲面光学元件、高次非球面玻璃透镜、复杂异性透镜、微透镜阵列等多个系列，应用于激光发射设备、虚拟现实(VR)和增强现实(AR)头盔、战斗头盔、安防监控设备、人脸识别设备、生物医疗设备等高端领域，公司的核心技术包括超精密加工技术、自由曲面加工技术、光学玻璃透镜模压成型技术、微注塑成型技术等，从公司网站得知，公司大约具有专业技术人员30名，其中博士10人，研发技术非常强。

　　借助道明光学的资金支持，南京迈得特将购置国际最先进的超精密模压加工设备快速扩大其产能，解决目前产能严重不足的局面。2015-2018年，南京迈得特光学承诺不含税收入分别不低于300万、500万、2000万、4000万，2017-2018年承诺净利润分别为不低于750万、1600万，其中2017-2018年的业绩完成90%即可视为完成。

　　从业绩贡献来看，1年之内南京迈得特光学很难贡献实质性的业绩，公司参股南京迈得特具有两方面的积极影响，第一、南京迈得特的核心技术包括微纳制造技术和超精密加工技术，这些核心技术有助于提升公司核心产品微棱镜型反光材料的品质，第二、通过入股南京迈得特，公司将逐步进入军工、虚拟成像、安防监控、人脸识别、生物医疗等高端领域，为公司未来增长提供新的增长点。

　　玻璃微珠膜稳定提升，新产品微棱镜膜、铝塑膜新增产能逐步投产。

　　玻璃微珠膜收入稳定提升，微棱镜膜新增产能即将投产1700万平米的玻璃微珠膜新增产能正在逐步释放产能，未来业绩的增长主要来源于新增车牌和更换需求，同时随着国外客户需求量的持续提升，我们判断玻璃微珠膜的收入会稳定提升。经过常年的自主研发，道明也成为继3M、艾利和NCI 之后，全球第四家、国内第一家突破微棱镜膜的企业，作为打破垄断的高端反光膜，公司迎来突破，凭借性价比优势，对3M 的存量替代将十分可观，预计毛利率大约为50%左右。鉴于这块市场的巨大空间，我们认为未来业绩增长的确定性非常强。

　　铝塑膜，市场空间广阔。

　　聚合物电池优势突出，已有取代液态锂离子电池的趋势，其核心组件—用于软包装的铝塑膜被日本DNP 和昭和电工垄断，空间有望达到百亿。根据GBII的数据，2013年中国锂电池铝塑膜的需求量约为3650万平米，市场规模约为15亿元左右。公司步紫江之后实现铝塑膜的突破，基于现有技术和平台，公司拥有完全的自主知识产权，多项指标已达到国际一流水平。铝塑膜项目目前正处于设备安装阶段，预计明年上半年能实现生产，2016年将开始实质性的贡献业绩。

　　深耕高端功能膜，战略布局VR、AR头盔等高端领域。

　　公司全力打造国内首屈一指的功能膜平台，2015年开始传统玻璃微珠膜新增产能陆续投产，2016年微棱镜反光膜、铝塑膜等高端功能膜将迎来收获期。随着新增产能的建成投产，业绩将成倍增长。在稳定主业的情况下，公司不断寻求新的利润增长点，通过参股南京迈得特，公司切入虚拟现实(VR)和增强现实(AR)头盔、安防监控设备等高端领域，提升公司的综合竞争力，预计15-17年EPS 分别为0.16/0.34/0.48元，复合增速大约为70%左右，维持“买入”评级。

　　风险因素：市场拓展进度低于预期。

　　贵人鸟：体育产业资源整合领跑者

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏林洁日期：2015-11-25

　　体育产业迎来黄金十年。根据发达国家经验，当人均GDP 超过5000美元时，体育、娱乐等文化消费将快速增长。目前中国人均GDP突破6000美元，居民文教娱乐支出占总消费支出的12%以上，未来这一比重有望大幅提升，体育产业也将迎来快速增长的黄金十年。

　　运动鞋服行业低谷已过，转型升级正当时。2011 年起行业持续陷入去库存周期，行业经历了持续三年的调整，品牌竞争力弱、业绩明显下滑的状况，倒逼国内运动品牌由过去粗放式的外延扩张模式向以产品竞争力与内生管理能力为驱动的精细化经营模式转变。2014 年起随着国家对全民体育运动的大量扶持，以及冬奥会等因素刺激，运动用品市场有回暖迹象。在体育产业加速发展以及“互联网+”高度渗透各行业的时代背景下，包括耐克、李宁、阿里、乐视在内的运动及互联网公司纷纷开始从产品、渠道、产业布局等方面投入体育产业。

　　转型体育产业集团，构筑大体育产业生态圈。公司自确立“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展”的战略目标以来，积极推动在体育产业的布局，项目落地迅速：通过泉晟投资持有虎扑16.11%的股份， 并联合虎扑、景林资本成立体育产业基金“动域资本”，已投资多个“互联网+”概念的智能运动项目；通过贵人鸟香港入股西班牙足球经纪公司BOY；与大体协、中体协签署合作框架协议，布局校园体育赛事运营、校园体育经纪业务及校园体育互联网三大平台，进军校园体育产业等。近期拟非公开增发16.8 亿元建设体育云平台项目，“大体育产业生态圈”基础构架已初步形成。

　　投资建议：公司目前利润来源仍为运动鞋服用品，体育产业基金及子公司短期内不会对业绩产生较大贡献，但随着项目落地及体育政策的陆续放开，公司“大产业生态+多产品运营”的投资收益模式将得到较好体现。参考体育公司的估值，不考虑增发影响，我们维持评级为“买入-A”，目标价48.86元，对应市值300亿元。

　　风险提示：1、后续战略落实存不确定性；2、运动鞋服业绩低于预期；3、资源整合存在不确定性

　　华伍股份：风机、轨交空间广阔，制动专家大有可为

　　类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：罗立波，刘芷君日期：2015-11-25

　　港机制动设备起家的工业制动系统专家：公司前身系上海振华港机(丰城)制动器有限公司，2010年于创业板上市，目前产品应用领域主要在港口、冶金、风电三大领域，其中公司的港机和冶金行业用制动器市场占有率从2003年开始就一直在国内处于同行业第一，已经成为了我国传统工业制动系统行业的领先品牌。

　　风机制动器快速发展：风电产能在经过近几年消化和整合后，行业发展逐渐复苏，按照国家有关规划，未来每年风电新增装机容量为25GW。公司风机制动器自2013年开始量产以来，成功实现进口替代，2014年营收约1亿元，目前国内客户已经有22家，并正式成为西门子风电事业部的全球合格供应商。我们预计今明两年公司风机制动器依然处于快速发展期。

　　收购上海庞丰，积极发展轨交制动领域：公司未来一大战略发展方向是轨道交通制动系统。目前公司已经完成上海庞丰交通设备科技有限公司100%股权收购，上海庞丰是一家专业从事轨道交通车辆制动系统、零部件制造的企业，在行业内有很深技术积累并在低地板有轨电车制动系统领域有领先的市场优势。2015年上半年，上海庞丰已经实现扭亏为盈。

　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2015~2017年的营业收入分别为562百万元，710百万元和917百万元，可实现净利润分别为59百万元，82百万元和111百万元。根据公司5月5日公告的定增预案，大股东和员工持股计划以9.32元/股包揽此次 4亿元增发，彰显公司信心；结合公司发展情况和外延可能，我们首次覆盖给予“买入”的投资评级。

　　风险提示：传统工业制动市场需求低迷；轨交制动市场进展低于预期；外延发展进度缓慢。

　　中国人寿：对“开门红”充满信心

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：孙婷日期：2015-11-25

　　投资要点：

　　降息周期下，寿险产品销售环境和增员环境改善，对于2016年一季度“开门红”充满信心。但保险资产投资面临较大压力，未来将加大非标、另类和境外资产配置。

　　对于2016年一季度“开门红”充满信心：1)公司目前“开门红”产品暂定为“鑫福年年”，由“养老年金+非养老年金”组合而成。养老年金产品预定利率4.025%，非养老年金的预定利率为3.5%。2)按财政部最新规定，非养老年金产品部分需要交营业税，对于产品利润率有一定影响。

　　保险资产投资面临较大压力。降息周期下保险公司面临较大的再投资风险，我们预计未来保险公司主要的投资方向和变化包括：1)加大另类投资。具体包括股权、不动产、PE 基金等。2)继续非标投资。具体包括基础设施债权计划、金融产品等。3)加大海外投资。目前海外投资占比1%-2%，未来该比例可能逐步提高。4)权益类投资相对谨慎，占比预计不会出现显著提高。5)协议存款占比预计将持续下降。协议存款目前规模超过4000亿，收益率5%以上，但久期较短，到期后面临较大再投资风险。

　　资产/负债久期不区配问题显著。1)据我们估算，中国人寿持有国债资产久期超过10年，金融债超过8年，企业债超过5年，但考虑协议存款的久期较短，固定收益类投资资产的加权久期在5年左右。2)负债久期方面，中国人寿传统险久期预计15年左右，分红险久期预计7-8年。3)负债久期远高于资产久期，但考虑负债成本刚性，利差或将收窄。

　　销售环境持续改善，代理人增员难度下降：2015年下半年以来，中国人寿总体人力的增长仍然很快，目前代理人数量预计超过90万。公司看重人力增长，因为新代理人有助于开拓新的客户。2016年在人力方面，中国人寿一方面旨在做实现有人力水平，另一方面继续扩张人力规模。人力增长的很重要原因是监管放松，但同时使得公司培训成本增加。

　　预计公司将继续推动业务转型，致力于提升公司新业务价值。预计中国人寿2015年将继续转型，主要包括：1)在个险渠道，预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例，进一步提升产品新业务价值利润率；2)在银保渠道，预计公司将提升期缴新单保费的比例，力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。

　　维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿2015年将持续重视价值建设，预计2015年新业务价值增速30%左右。维持中国人寿盈利预测，预计 15~16年EPS分别为1.51和1.62元。目前公司估值处于合理偏低水平。给予公司36.57元的目标价，对应2.0X15PEV.

　　风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

　　中国卫星：航天板块龙头，太空力量中坚

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：徐志国日期：2015-11-25

　　我国卫星研制领域绝对龙头，且极具稀缺性。公司是航天科技集团五院下属唯一上市公司，以小卫星微小卫星研制、卫星应用为两大均衡发展的主营业务，深度参与国家高分专项、空间基础设施、北斗重大专项等国家重点建设项目及工程。2014年公司实现收入46.64亿元，净利润3.56亿元，是我国卫星研制领域的绝对龙头。

　　卫星研制业务增长趋于稳定，将持续受益我国太空发展与“一带一路”。“十二五”航天科技集团“百箭百星”计划保障公司五年内产值从30亿稳健增长至约50亿元。未来，一方面我国太空强国建设将持续大力推进，另一方面受益我国“一带一路”空间信息走廊产业的发展，预计公司卫星研制业务将继续保持稳健增长。

　　卫星综合应用市场空间广阔，公司应用业务增长有望进一步提速。伴随“十二五”期间大量卫星发射，公司卫星综合集成应用及终端业务同步快速发展。2013年欧美国家卫星应用及地面设施建设领域收入占整个卫星产业收入比例约89%，而目前我国则处于起步阶段，未来发展空间极其广阔。公司在卫星通信、导航、遥感、运营及综合应用领域全面、深度布局，我们预计公司卫星应用业务增长有望进一步提速。

　　国企改革和科研院所改制带来投资机遇，航天五院垄断性卫星业务未来资产注入可想象空间巨大。公司是航天五院下属唯一上市公司，2012年五院实现总收入260亿元，估算2014年在300-400亿之间，约为同期上市公司收入的6-8倍。五院的卫星业务在国内具有高度的垄断性，且在国企改革和事业单位改制不断推进的背景下，公司资产注入预期强烈。

　　关注军队改革，公司是太空领域稀缺标的值得重视。人民网、解放军报等官方媒体近期连续表态军改将启动，军兵种结构优化是重要方向。中央军委领导发文强调海洋强国、航天强国、网络强国，预示海洋、太空、网络领域得到进一步重视。我国太空力量与美国相比差距仍巨大，截止2014年在轨卫星数量约为美国1/3。我们预期改革将有望加强对太空力量重视程度，公司做为航天板块稀缺标的，值得重点关注。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2015-17年EPS 分别为0.37、0.46、0.57元。公司控股股东资产证券化空间大，在改革背景下研究所改制及注入的预期强烈，参考同行业上市公司的估值水平，尤其考虑到公司做为卫星研制绝对龙头的高度垄断性和稀缺性，给予公司2016年150倍PE，六个月目标价69元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示。卫星发射存在失败风险。新技术产业化低于预期。改革不确定性。

　　华微电子：中国IGBT新龙头，进口替代大蓝海

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：赵晓光，安永平，郑震湘，邵洁日期：2015-11-25

　　半导体分立器件具备核心价值，高端功率器件IGBT进口替代大蓝海：中国半导体产业发展进入趋势性拐点，是自主可控信息安全发展的最高层级。半导体分为集成电路和分立器件两大类产品，此前国家政策大力扶持集成电路发展，其实分立器件尤其在高端功率器件如IGBT等领域，是中国半导体产业链的相对薄弱环节，90%份额仍掌握在海外巨头手中，进口替代空间更大，未来也存在政策扶持空间。

　　中国IGBT新龙头，变化正在发生：中国IGBT优秀企业不多，南车时代、比亚迪等均主要为自己的高铁和新能源汽车做配套，华微电子属于国内在消费类IGBT市场的龙头企业，此前主要产品是第四代产品，和国际龙头差距较大，近期公司重点推进第六代产品研发，未来有望进入核心客户目录，向白色家电、消费类电子、军工、新能源汽车等新兴领域进军。如IGBT模块在充电桩成本占比接近15%，有望显著受益于充电桩和新能源汽车大发展。

　　业绩谷底，反转弹性较大：公司在公告中提出未来经营发展规划，提出到2018年营业收入和利润都要翻一番。则营业收入应达到24亿左右，而公司现净利润率3%，处于历史较低水平，参考公司历史业绩和海外同行业公司经营状况，公司合理净利润率应在10%左右，未来几年净利润改善空间较大。

　　新材料布局实现弯道超车，模块化销售打开更大空间：宽禁带新材料如氮化镓、碳化硅的应用，有助于公司快速提升产品参数，与海外巨头站在同一起跑线上公平竞争，实现硅基材料时代难以实现的弯道超车。中国企业在新材料的布局广泛采取和海外团队合作的方式，公司在手现金-短期借款有5亿元，具备外延式扩张的潜力。公司属于IDM模式公司，此前也前瞻性布局模块公司，未来一旦公司高端功率器件产品如IGBT取得突破，则公司可以直接销售模块化产品，单品价值量高于芯片级，预计同时带动公司传统产品的配套销售。

　　大股东实际控制人更换，激励机制明显改善：9月公司大股东实际控制人正式变更。主要高管8元增持公司股权，并承诺24个月不减持；员工激励计划涉及433人，48个月完全解锁完毕，行权7.98元。高管增持与大范围员工激励给予公司较好安全边际，增添市场信心。

　　投资建议：首次给予买入-A评级，6个月第一目标价15.00元。我们预计公司2015-2017年营业收入分别为13.10亿元、16.38亿元、22.11亿元，增长不断加速。2015-2017年净利润分别为4110万元、9125万元、18176万元，EPS分别为0.06元、0.12元、0.25元。

　　公司进入底部快速反转期，如IGBT模块化产品顺利推出，并不断进入新应用领域，公司收入和利润增速有可能超出我们现有预期，此外在新材料等新领域，公司也存在外延式发展潜力，预计带来更多业绩增量。

　　风险提示：新产品推广不达预期

　　豫园商城：黄金珠宝主业夯实，看好商旅外延前景

　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：李锦日期：2015-11-25

　　报告要点

　　事件描述

　　公司2015年11月11日公告拟以9.46亿元收购日本北海道滑雪旅游资产，2015年年底沈阳豫珑城项目将开业，豫泰确诚项目动迁进展顺利，商旅项目全面起航，在此时点我们发布公司跟踪报告。

　　事件评论

　　豫园为内核、黄金珠宝为业务基石、商旅外延启动有望添成长动力。豫园商城业务涵盖黄金珠宝、餐饮、医药、百货、食品、工艺服务、旅游、投资等。公司起源于豫园商城，依托豫园深厚的文化底蕴基础，成功在黄金珠宝、餐饮、旅游等业务领域形成全国知名品牌，其中黄金珠宝凭借“老庙黄金”和“亚一金店”两大品牌以自营、加盟、经销等方式进行全国性布局，拥有门店1808家，成为全国第三大黄金珠宝商，黄金珠宝业务占公司收入比超过90%。业绩贡献上，近四年公司黄金珠宝及权益投资业务净利润加总占公司利润比重达到80-90%。在目前时点，我们认为，伴随豫龙城项目开业、豫泰确诚项目落地、日本北海道滑雪项目引入，公司在商旅领域的业务空间将打开。

　　黄金主业优势持续，依托集团优势资源，商旅领域布局加码。在黄金珠宝领域，公司围绕品牌、产品结构、区域发展及产业链整合进行优化：品牌方面，整合老庙、亚一品牌统一管理、差异化运营；产品结构方面，提升高毛利的珠宝、镶嵌类产品的销售比重；区域发展上，通过开设分公司强化西南地区运营实力，四川等地收入快速增长；产业链整合上，针对国内黄金珠宝产业链各环节信息封闭、需求难把握、产品同质严重等盲点进行综合信息化和功能支持平台的搭建，黄金主业继续保持优势地位。在商旅方面，作为复星集团“快乐时尚”重要板块，依托集团投资资源优势，共同组建商旅文投资基金，协作进行项目开发，豫珑城年底开业、日本滑雪旅游优质资产拟纳入，商旅板块实力有望显著提升。

　　投资建议：黄金主业夯实，商旅外延起航，迪士尼短期催化，首次覆盖给予“增持”评级。公司以豫园为内核，覆盖餐饮、商业、旅游等休闲娱乐业态，黄金珠宝业务已为行业前三甲，依托集团资源优势共同协作，商旅外延加速，业务前景广阔。我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.66元和0.79元，对应PE分别为27倍和25倍，考虑2016年春季迪士尼开园带来新增客流以及主题专营店的开业，豫园内圈产业将迎来快速增长，首次覆盖给予“增持”评级。

(责任编辑：DF070)