公司经营分析--聚焦核心城市，发力核心业务

　　公司在北京二环内保有大量土地储备和持有物业

　　公司成立之初聚焦北京的金融街区域开发，目前主金融中心区已经成为集决策监管、资产管理、支付结算、信息交流、标准制订为一体的国家金融管理中心。根据公司统计，截至2013年底，北京金融街已汇聚各类金融机构近1400家，其中法人单位500多家。2013年新入驻金融机构81家，新入驻金融机构注册资本金为203亿元。金融街地区共实现三级税收3016.6亿元，同比增长21.3%，占北京市三级税收的36.5%，区域内金融机构资产规模已超过65万亿元，在全国占比接近50%。历史上，公司为了获得现金流，也曾经销售过一些金融街区域的物业。然而，公司毕竟扎根于金融街区域，金融街区域的繁荣是公司品牌不断增值的前提和基础，也是公司物业经营管理能力的证据。

　　截至2014年5月底，公司在北京区域共有开发类土地储备183万平(非权益)，占全部开发类土地储备的28%；开发类可售规模739亿元，占全部开发类可售规模的52%。公司北京区域持有类物业接近50万平(全部位于金融街区域、西单和德胜门等最核心位置)。汇总来看，公司在北京的二环内有130万平米建筑面积的持有物业加项目储备。近几年来，北京市二环以内的土地出让案例极少，新房成交案例也不多。但这一区域的资源价值毋庸置疑。

　　公司因此也成为极少数在北京二环内拥有大量物业和土地储备的上市房地产企业。

　　公司在2005年开始就对外扩张，到目前为止其拓展城市主要是天津、重庆、惠州、上海和广州。其中，天津已经成为了北京之外公司最重要的盈利来源；重庆和惠州市场公司耕耘多年，基本可以实现现金流的自给自足；而上海和广州是公司在2014年之后新进入的区域，相对公司总资产来说占比不算太大。我们认为，公司的核心竞争能力主要是在有商务活动基础的区域开发和持有物业，因此未来公司并不会将管理半径继续大规模扩展。

　　持有物业奠定公司价值基础，业态组合和经营管理仍有提升空间

　　公司目前持有存量物业中各类业态组合丰富。2013年末，公司持有物业面积中写字楼及配套、商业及配套以及酒店占比分别为38%、31%和31%，绝大多数均位于北京、天津等核心区位，资源的稀缺性极强。

　　但不同物业类型的盈利能力有所差别。公司的持有物业主要划分为两大类，物业租赁业务(主要为写字楼出租)近三年稳步增长，2013年收入达到6.73亿元，毛利率接近85%；物业经营收入(主要来自于商业及酒店经营)2013年收入达到4.33亿元，毛利率为31%。从盈利能力上看，写字楼要远高于商业及酒店经营。我们预期公司未来将在开发土地中精选优质写字楼物业进行持有资产组合优化，并适当减少酒店等低收益持有物业的增量甚至存量，提升自身物业的含金量。

　　另外，我们相信，公司将持续努力提升物业的经营能力。在写字楼的营建和管理领域，公司走在全国开发企业的前列。但在商场的专业化管理领域，公司仍有提升的空间。从公司的两个主要的零售物业所处的位置(西单和金融街)来说，我们认为一旦公司在零售物业的业态组合、经营管理等方面有所突破，则项目盈利能力应该有较强提升空间。

　　拿地能力优秀，开发业务维持必要现金流入

　　在REITs还没有正式推出之前，任何商务地产类企业如果还想追求适当的业绩增速和较高的ROE，就不可能只持有，不销售。可是，在房地产行业的大景气周期之中，尤其对核心城市核心区域而言，只销售不持有，则必然会造成公司资产组合质量的下降。

　　在发展历程中，公司也将物业的销售回款作为重要的，支撑公司长期成长的资金来源。为了保证公司的现金流状况稳健，到目前为止，开发用的土地储备规模仍然远远大于持有物业的规模。在月坛中心、广安中心等核心片区的项目，公司依然选择了销售。的确，在REITs没有诞生之前，上市公司股东如果对公司业绩增速和ROE仍然有所要求，则处置一些核心物业在所难免。到今天，公司整体的开发业务资产包质量仍然很高，其中不乏一些不可替代的核心区域资源，随时可以变现为大量的现金。

　　截至2013年底，公司的资产结构中，自持物业68.2万平，多为早年获取，成本不高。与此同时，公司新获取的商务地产地块部分直接出售，快速回流现金。

　　2009年至2013年，公司持有物业收入总额从5.33亿元增长至11.06亿元，尽管增长了超过100%，但比起公司的新拿地金额还是相对较小。公司2009年后，获取了中信城项目、月坛项目、京西商务中心项目、天津和平中心、南开中心等优质储备，若单凭持有物业收入是无法完成跨越式发展的。

　　从公司过往的拿地记录来看，公司拿地能力较强。月坛、广安中心项目等，其楼面地价都较激烈市场竞争下北京出让的其他地块有明显优势。公司在天津近年来新增的南开中心、和平中心等项目，也能够保证较高的毛利水平。

　　2014年，面对不确定的市场形势，公司可销售资源确定性较强。今年公司的可销售资源，主要是广安中心、月坛中心等销售确定性很强的项目，再加上天津南开中心、和平中心、大都会等持续热销的存量盘。这些核心城市的项目，应对房价下降的市况挑战基本不成问题。我们认为，2014年公司销售商品、提供劳务收到的现金，将比2013年(172亿)有明显增长。

　　股价的可能催化剂

　　可能催化剂之一--REITs改革的推进

　　目前，交易所市场公开发行的REITs还没有出现，相关的法律法规仍有进一步完善的必要。我们认为，若在境内交易所市场发行REITs成为可能，公司持有物业以追求资产增值和销售物业以追求必要的ROE和业绩增速这一矛盾，应该就有了制度性的解决方案。公司隐性的资产价值，也就有了显性化的可能性。

　　可能催化剂之二--物业销售的提速

　　公司的商办项目销售，目前多采取整体出售的模式，因此销售的时间点具备一定的不确定性。从历史上来看，公司曾经向一些金融机构出售过广安中心、月坛中心等项目。一旦这些项目再次实现销售，则对于公司的资产负债表和利润表应该都有所改善。当然，整体销售物业存在不确定性，我们无法判断事件发生的具体时间点。

　　可能催化剂之三--产业思维的长线资金举牌上市公司

　　4月28日，金融街收到和谐健康保险股份有限公司通知，其通过二级市场交易累计持有公司股票已超过公司总股本的5%。5月6日，公司大股东金融街集团(及其一致性动人)增持其持股比例到29.74%。

　　我们认为，不管产业思维的长线资金增持公司股票的具体短期目的是什么，其最根本的原因还是公司的估值远远低于公司资产本身的变现价值。公司核心区域可变现能力强的项目不少，且很多项目具备快速清算的可能性。公司的快速清算价值(不是NAV，而是快速变现资产，偿还负债之后公司的每股价值)高于当前公司的股价。

　　公司的市值并没有发生根本性的变化，因此公司被持产业思维的长线资金增持的可能性依然存在。当然，我们无法判断事件是否可能再次发生，更无法判断发生的具体时间点。资本市场和房地产市场之间仍然存在明显的套利障碍，买股票不能完全等同于买公司持有的不动产物业。不过，一旦“举牌”再次发生，就可能再次成为公司股价的催化剂。

　　盈利预测和投资评级

公司在2014年可以结算月坛项目，业绩增长并不值得担心。我们维持公司2014/15/16年1.19/1.45/1.79元/股的盈利预测，NAV11.18元/股。在NAV极高折价的资源型公司中，我们很难找到第二家公司同时有较快的业绩增速和2014年不到5倍PE的估值水平；在业绩增速较快的企业中，我们很难找到第二家在核心区域有如此丰富的资源储备。REITS渐行渐近可能成为公司体现价值的制度性机会，而公司控股股东的增持，则是证明公司价值的最好指针。我们给予公司NAV30%的折价，维持7.83元/股的目标价格和“买入”的投资评级。