国泰君安：看多股市400点的逻辑来自两大预期
国泰君安证券研究所所长黄燕铭发布文章详解“乔永远提出看多股市四百点”。文章称，在将近六个月的时间里，乔永远策略团队坚持看多A股市场四百点的核心理由和逻辑简述如下：
全年A股市场中最大的变量是无风险利率，下行的拐点是在一季度末出现。很长时间之中，增长预期好像是唯一重要的参考变量。市场在资金价格出现拐点时反应相对迟钝。但事实上DDM模型中对市场驱动力介绍的非常清楚，增长预期（在分子上）、资金价格和风险溢价（在分母上）这些要素都很重要。在4月初乔永远团队所发布的《四百点大反弹：抢龙头，夺蓝筹》报告中的第一句话就是：“A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。”非标资产违约事件在一季度出现多次，市场对此分歧很大。有不少人认为这是增长要大幅下台阶的标志，只是盯住增长预期这一个变化不大的变量在看。但更重要的变化是，违约意味着全社会中隐性担保的退出（改革红利），以及A股市场面临的无风险利率向下拐点的建立。乔永远在策略报告中一直讨论这一问题，事实上也是在推动市场对无风险利率认识深化的过程。
经济增长预期在四月份以后有改善吗？没有，也不需要有。二季度初，市场的过度悲观情绪反而为A股大反弹启动提供了基础。有效市场理论是金融学的立身之本。只要市场认识到的信息，都已经完全体现在股票价格之中。策略研究是和市场一起赛跑。不要跑到市场所反映的预期后面，而要跑到市场没有反映的预期前面。2014年4月，市场被经济悲观论所完全笼罩，对黑天鹅事件的猜测层出不穷。这也就意味着这些既有的悲观因素已经被市场所体现，甚至还没出现的新负面冲击都全部体现了出来。新的负面冲击包括七月份创新低的信贷数据，八月创新低的工业增加值数据；还包括持续不断的破产和违约。
股票市场行情需要的是预期，包括了预期大小的变化和预期风险的变化以及由此形成的资金价格的变化，其他都只是表象而非根本驱动力。4月以来，A股行情先后经历三个阶段。这三个阶段正在流动性驱动与改革红利释放之下的行情演绎的有效体现。第一个是“低估值、高分红行情”阶段，主要体现在4-6月份；第二个是“向刺激要红利”阶段，出现了钢铁、有色、地产等系列周期性行业的集体性行情；第三个是八月份以后“向改革要红利”的阶段。市场核心的驱动力没有变过，始终是无风险利率下行过程中行情不同类型的演绎。沪港通重要吗？沪港通只是一个催化剂。海外资金买A股的故事讲到现在，这些钱还没有进来，但行情却已经得到比较全面的演绎。
2014年A股行情的本质不是沪港通，也不是经济复苏。而是无风险利率下降的预期和改革的预期。只要这两个预期没有发生改变，A股市场的行情就没有结束。在今年的行情之中，DDM模型和理念也再次被检验并得到验证。旧的时代只需要盯住增长预期，而转型时代则要同时看准增长预期、资金价格和风险溢价这三个变量才能做好策略研究。
回首过去六个月，导致部分投资者和分析师对A股市场大势研判出现错判的最主要原因是：盯着经济统计报表的数据去预测股票市场，且只注重经济增长率等DDM模型的分子因素变化，而不注重无风险利率、风险溢价等分母因素的变化；孰不知，报表只是个符号世界，既不是客观世界，也不是人们的内心世界，而股票价格反映的是人们的内心世界（详细分析请见文章《黄燕铭：在存在、认知、符号的世界寻找投资机会》，2014年9月29日）；而对无风险利率、贝塔、风险溢价等分母因素的研究，却不是件容易的事情（这些指标在报表上根本找不到），需要的是建立起良好的金融学乃至哲学思维。
以下为全文：
2014年9月30日，国庆节前的最后一个交易日，反映A股市场整体运行水平的上证综合指数当日摸高2365.49点，其中的65、49正好对应了自49年建国至今的65周年，给即将到来的七天国庆长假带来了一份喜庆，而且这个指数点位离国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远博士在最近六个月内一直坚持唱多的年内目标位2400点已经近在咫尺。大家把股市转暖的原因较多地归结为境内外的资金流入，一边是炒房、炒理财产品的资金要重回股票市场，另一边是人们期盼的沪港通可以带来外资增量，一时间A股市场似乎又不缺钱了。然而在黄燕铭、乔永远等来看，资金的流入只是个表象，利率等指标也只是个“名世界”的东西，真正的原因是人心在变（请见后文分析）。站在今天上证综合指数的点位上，估计已经很少有人还会怀疑年内A股市场会上2400点的结论，然而在过去的将近六个月的时间里，人们对国泰君安策略团队给出的年内大盘要涨“四百点”的结论，却曾经给出过嘲笑、质疑、PK、疑惑、纠结和赞许等各种不同的声音。
一，乔永远提出看多股市四百点的前后经历
回首今年的4月至5月期间，“四百点”饱受质疑，这对改行转做策略研究才一年多的乔永远来说，需要巨大的勇气，毕竟那是在看空者遍地都是、看多者寥寥无几的环境下。在这种时候，分析师保护自己的最好办法是随大部分人一起看空，待市场出现回暖迹象时再转为看多，然而乔永远没有选择这么做。在清明节的假期里，乔永远给我打了个电话，表示要从看空转向看多，而且要明确提出上涨四百点的结论，即从当时的2000点往上看20%的空间，他向我陈述了看多的理由。我听下来，逻辑是成立的，而且研究框架也是我一贯强调的策略分析方法。“你有信心吗？”“我有，黄老师。”“你有，那我也有。”于是在清明节后的第一个交易日，乔永远代表国泰君安证券研究所首次发布了年内股市将上涨四百点的结论（2014年4月7日，《400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头》），以当时的2000点附近为基准，年内的上涨目标位看到了2400点。此文一出，市场一片哗然，媒体争相报道，有人惊讶于作者的大胆，也有人在嘲笑，还有人跑出来PK。那些天我接到电话被问得最多的是：“四百点真的能实现吗？”毕竟那是在一个熊途漫漫让人有点看不到头的日子里，质疑乃至批判，是很正常的。在大家的热议中，4月初的股市竟然应声而涨，从2000点直接往上攻了100点，然而好景不长，大盘很快调头向下，至4月底指数回到了2000点。对于乔永远而言，如果说在4月初提出“四百点”需要的是智慧和勇气，那么在5月份要扛住市场的压力却是需要良好的心理素质。在整个5月份，乔永远确实承受了巨大的市场压力，客户要问，媒体要问，当指数重新回到2000点的时候，上涨“四百点”的预测似乎已经变成了一个不切实际的神话。“黄燕铭，四百点还会有吗？”有人这样问我，不过这还算是客气的，不客气的就会问：“你们国泰君安研究所说要涨四百点，结果只涨了100点，你们还欠我们300点。”我回答：“你放心，300点会有的，而且不是300点，而是仍然400点。”对于已经从事卖方证券研究20年的我来说，股市的涨涨跌跌见多了，这点心理承受能力，我还是有的。但是对于乔永远而言，一位30出头的年轻策略分析师，能否扛得住这份压力，说实话，我还是替他捏了把汗，虽然我知道他的心理素质还是相当不错的（在加盟国泰君安研究所之前，我给他做过心理素质的测试）。我告诉他，证券研究本身就是要大胆假设、小心求证、守正出奇，对于四百点的结论要不断地思考和论证，认为对的要坚持，发现错误的要及时纠正。“没问题，黄老师，我相信我们的观点是对的。”几次谈话，他都是这样给我信心。“如果你有信心，那我们就有信心”，我和研究所的分析师们都选择支持乔永远，共同支持他的还有我们的销售经理。
在大盘连续横向整理的5月底和6月中，乔博士代表国泰君安研究所再次发布看多股市四百点的报告（2014年6月15日，《看漫山红遍：新常态红利下坚定看多》），依然坚定地表达看多A股市场的态度。在之后的一个月多的时间里，乔永远拿着他的报告在一片质疑声中到处路演。在一圈路演回到上海之后，他告诉我，赞同他观点的投资经理多起来了。在此期间，首席宏观分析师任泽平博士加盟国泰君安研究团队，这是一位对宏观经济研究有着深刻理解的经济学家，也是一位富有激情、从诗辞歌赋到散文样样在行的文人，他从国内外的宏观经济形势分析上给了乔永远看多“四百点”更多更好的佐证，《新5%比旧8%好》一文破除了很多投资者对经济增长减速的恐惧，并以德国、韩国等多个国家的历史论证，如果改革成功，过剩产能出清、经济增速平稳下行、资金利率下降、新型企业盈利上升，则股市可以走牛，以转型经济国家的历史证明，否定了“改革无牛市”而提出了“改革有牛市”的观点。
之后的情形，相信大家记忆犹新，7月中旬大盘开始启动并形成了一波200多点的上涨行情，8月中旬大盘又是一波凌厉的上涨攻势，在两个多月的时间里，大盘指数上涨了360点，离400点已经不远。乔永远在7月27日再发研究报告《再论看漫山红遍：两个拐点，A股坚定看多》，文中再次阐述看多市场的理由和逻辑，认为市场反弹也进入到明确化的第二个阶段。有意思的是，8月中旬国家统计局公布的宏观经济数据整体上是向下的，由此导致不少分析师再次转向看空，然而乔永远发布的策略报告仍是坚决看多（2014年8月13日，《大反弹第三阶段启动》），之后大盘指数又再次上涨了100多点。8月份的股市行情，可作为活生生的金融学案例，明明是宏观数据往下走，股市却往上走；明明是看空的人多而看多的人少，股市却能够涨起来。为什么，原因很简单，前者是有效市场理论，后者是资本市场的微观结构理论在发挥作用。
二，看多四百点的核心理由和逻辑
在将近六个月的时间里，乔永远策略团队坚持看多A股市场四百点的核心理由和逻辑简述如下：
全年A股市场中最大的变量是无风险利率，下行的拐点是在一季度末出现。很长时间之中，增长预期好像是唯一重要的参考变量。市场在资金价格出现拐点时反应相对迟钝。但事实上DDM模型中对市场驱动力介绍的非常清楚，增长预期（在分子上）、资金价格和风险溢价（在分母上）这些要素都很重要。在4月初乔永远团队所发布的《四百点大反弹：抢龙头，夺蓝筹》报告中的第一句话就是：“A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。”非标资产违约事件在一季度出现多次，市场对此分歧很大。有不少人认为这是增长要大幅下台阶的标志，只是盯住增长预期这一个变化不大的变量在看。但更重要的变化是，违约意味着全社会中隐性担保的退出（改革红利），以及A股市场面临的无风险利率向下拐点的建立。乔永远在策略报告中一直讨论这一问题，事实上也是在推动市场对无风险利率认识深化的过程。
经济增长预期在四月份以后有改善吗？没有，也不需要有。二季度初，市场的过度悲观情绪反而为A股大反弹启动提供了基础。有效市场理论是金融学的立身之本。只要市场认识到的信息，都已经完全体现在股票价格之中。策略研究是和市场一起赛跑。不要跑到市场所反映的预期后面，而要跑到市场没有反映的预期前面。2014年4月，市场被经济悲观论所完全笼罩，对黑天鹅的猜测层出不穷。这也就意味着这些既有的悲观因素已经被市场所体现，甚至还没出现的新负面冲击都全部体现了出来。新的负面冲击包括七月份创新低的信贷数据，八月创新低的工业增加值数据；还包括持续不断的破产和违约。
股票市场行情需要的是预期，包括了预期大小的变化和预期风险的变化以及由此形成的资金价格的变化，其他都只是表象而非根本驱动力。4月以来，A股行情先后经历三个阶段。这三个阶段正在流动性驱动与改革红利释放之下的行情演绎的有效体现。第一个是“低估值、高分红行情”阶段，主要体现在4-6月份；第二个是“向刺激要红利”阶段，出现了钢铁、有色、地产等系列周期性行业的集体性行情；第三个是八月份以后“向改革要红利”的阶段。市场核心的驱动力没有变过，始终是无风险利率下行过程中行情不同类型的演绎。沪港通重要吗？沪港通只是一个催化剂。海外资金买A股的故事讲到现在，这些钱还没有进来，但行情却已经得到比较全面的演绎。
2014年A股行情的本质不是沪港通，也不是经济复苏。而是无风险利率下降的预期和改革的预期。只要这两个预期没有发生改变，A股市场的行情就没有结束。在今年的行情之中，DDM模型和理念也再次被检验并得到验证。旧的时代只需要盯住增长预期，而转型时代则要同时看准增长预期、资金价格和风险溢价这三个变量才能做好策略研究。
回首过去六个月，导致部分投资者和分析师对A股市场大势研判出现错判的最主要原因是：盯着经济统计报表的数据去预测股票市场，且只注重经济增长率等DDM模型的分子因素变化，而不注重无风险利率、风险溢价等分母因素的变化；孰不知，报表只是个符号世界，既不是客观世界，也不是人们的内心世界，而股票价格反映的是人们的内心世界（详细分析请见文章《黄燕铭：在存在、认知、符号的世界寻找投资机会》，2014年9月29日）；而对无风险利率、贝塔、风险溢价等分母因素的研究，却不是件容易的事情（这些指标在报表上根本找不到），需要的是建立起良好的金融学乃至哲学思维。
三，黄燕铭对策略研究的一些理解
秋天是收获的季节，2014年的股票市场截止国庆前夕，基本上是从悲起、以喜收。借着本文，也简单介绍一下我对策略研究的一些理解和看法。黄燕铭在十多年前曾经总结过，卖方策略研究的三大任务是大势研判、资产配置（包括了大类资产配置、国家与地区配置、行业配置、风格配置等）、主题策划（体系性主题策划、事件性主题策划等），限于篇幅以及本文所要介绍的重点，仅挑大势研判的部分理解以要言之。
大势研判（股票）以及对各种证券产品（比如债券等）的投资建议都须在金融学的思维框架下形成，并以金融学为核心，结合经济学、会计学、管理学、金融工程乃至其它的各个学科展开研究。证券研究的核心目标是证券投资，而投资是个金融问题，因此应当以金融学为核心思想，毕竟我们的研究不是为了制定经济政策（可能以经济学为核心），也不是为了实质性地去经营某家企业（可能以管理学为核心）。证券投资最终是个金融问题，因此应当以金融学为证券研究的核心，这也是证券研究机构区别于其它研究机构的要点之一，这个选择是构建证券研究体系的关键。我们不必担心学科之间的差异，因为金融学与经济学、管理学、会计学、金融工程以及很多学科之间最终是相通的，但是关键的一步，犹如球场上的临门一脚，大势研判乃至对各种证券的投资建议都需要在金融学的思想框架下形成。
大势研判的核心方法论在于金融学当中的资产定价理论，因为大势研判本身就是个资产定价的问题。现代的资产定价理论是一个相对比较完整的体系，并不仅仅是股票分析师们常用的FCFF、FECE、EVA等模型。对于资产定价理论的理解，应当掌握其精神和思想，而所有的计算公式在被学习和掌握后都应该被碎为微尘（公式计算的结果并不能当作投资的依据），转化成我们对资产定价理论的理解。结合于资产定价理论，大势研判核心需要深刻地理解有效市场理论、DDM模型的贴现思想和资本市场微观结构理论。
大势研判乃至整个证券研究的基石是对有效市场理论的理解。对于有效市场理论我想特别强调三点认识：一，不能从文字表面上去理解有效市场理论，那样做可能会什么都得不到，而是应当从精神和思想上去理解有效市场理论。在读金刚经时当我读到“般若波罗蜜，即非般若波罗蜜，是名般若波罗蜜”，我终于理解到“有效市场理论，非有效市场理论，是名有效市场理论”。真正的有效市场理论不是法玛总结的那三段话，而是要通过实践去参悟这三段话背后的精神和思想，是一个信、解、行、证的过程。二，无论你是否相信，股价每天的涨跌其实都是有效市场理论在发挥作用。千万不要说有效市场理论是没有用的，那只能说你对股价形成的机制和原理的理解还相当不够。三，不要把有效市场仅仅理解为一种市场状态，更多地应当把它理解成是一种市场运行的机制和过程，这正是大量学术论文说有效市场不存在，但是有效市场理论却屹立不倒的原因。我对有效市场理论的理解是：信息（还有逻辑）形成预期、预期形成价值、价值形成价格的过程（更有意思的问题是，信息、逻辑、预期、价值、价格是否都分别存在？）。而证券研究本质上就是从信息（还有逻辑）开始一路走向预期、价值、价格的过程。黄燕铭在《股票价格不是树上的花，而是人们心里的花》文章中所表达的核心思想，即来源于对有效市场理论的参悟，“超预期”的思想也是来自于对有效市场理论的理解。现在我们来回答，为什么2014年8月宏观数据往下走，而股市却往上涨的原因：8月宏观数据的下行在之前的6月、7月已经被人们广泛地预期到了。
大势研判乃至对各类金融资产的定价研究，核心在于对DDM模型的深入理解。各种股票估值模型要么起源于DDM模型，如FCFF、EVA、BS，要么可以归结于DDM模型，如PE、PB、EV/EBITDA，因此要理解各类估值模型，最终还是要回到对DDM模型的理解上。DDM模型表达的是价值的形成过程，DDM模型的分子---未来现金流的预期，是在人们的心里；DDM模型的分母---对未来现金流的风险评价及由此而要求得到的回报，也是在人们的心里。DDM模型描述的是人们的内心世界，而不是客观世界。因此，无论是股票的价格还是债券的价格，本质上都是人们预期的反映。DDM模型的分母当中包含着无风险利率、贝塔、风险溢价等许多的重要指标，风险溢价里面又包含了风险评价、风险偏好等众多的指标，就如国泰君安策略研究团队在研究报告中所分析的那样，导致2013年A股指数下跌和2014年指数上涨的核心原因，主要是在这些分母的指标变化里，然而这些分母指标描述的也不是客观世界，而是人们的内心世界。所以无风险利率到何处去寻找？应该到众人的心里去寻找，而且每个人心里的无风险利率还是不一样的（教科书里说到，无风险利率是10年期国债利率，估计在不远的将来，教科书里的这个章节要改写一下了）。展开DDM模型的各个指标，我们会发现，每个指标的后面都是一片海洋，有无穷无尽的领域需要我们去研究，可能会涉及到宏观、行业、公司以及金融市场的各个层面，而我们日常所做的大量的证券研究工作可以被包括在内。DDM模型可以帮助我们去理解价值形成的过程，但却不能用于实务的计算；我们需要理解DDM模型的本质，但却不可以执着于DDM模型本身。“凡所有相，皆是虚妄”，和其它的资产定价模型一样，DDM模型也只是一个相，我们在理解了它的精神和思想后，也应当把它舍去，因为模型离模型所要描述的人们的内心世界依然相去甚远。要理解这一点，确实绝非易事。套用“世界，非世界，是名世界”的格式，黄燕铭的理解是“DDM模型，非DDM模型，是名DDM模型”（请见后续文章《黄燕铭：对DDM模型的哲学思考》）。
微观结构理论的核心要点是，在某个时点上众人的价值判断（每个人还带着不同数量的金融工具），如何通过交易形成一个价格的，毕竟众人的心有千千万万个，而股价却只有一个（证券交易表面上是金融工具的交换，本质上是人们的预期乃至心灵的交换）。我们可以用更加简炼的语言来表达这个问题：价值在哪里？在人们的心里；价格在哪里？在交易所的行情揭示板上。众人心里的相互不同的价值，如何在交易中变成那一个价格的？这就需要研究交易中的问题，对这个问题的研究，在过去相当长的时间里被国内的分析师与投资经理所普遍忽略的。要说清楚这个问题，非本文的篇幅所够用，在此黄燕铭只是举一个小小的比喻来说明股价形成的过程：在一个瓶子里放了一只小蜜蜂，瓶子上下波动，小蜜蜂在瓶里上下波动；瓶子的波动叠加上小蜜蜂在瓶子里的波动，最终形成的小蜜蜂的运行轨迹，就是我们看到的股价曲线。瓶子的动，是众人的心在动；小蜜蜂在瓶里的动，即是众多投资者（微观结构）在交易中的随机过程（其实也不一定是随机）。更加复杂的问题是，瓶子的形状和瓶里空气的状况也是在不断地变化的，导致小蜜蜂的波动变得更加复杂化（如果能够理解这个比喻，则金融工程研究就又有很多事情可做了）。其实，2013年我们看到的价值股跌而成长股涨即是微观结构变化的结果，只是这次不是一只小蜜蜂而是有两只小蜜蜂罢了(详细分析请见《黄燕铭：股票价格不是树上的花，而是人们心里的花》)。
正确处理好宏观研究与策略研究的关系，黄燕铭反对“把宏观研究策略化，把策略研究宏观化”的提法，因为无论是从哪个角度看，宏观研究和策略研究都是不同的，这也是卖方研究机构应当尽量把宏观研究和策略研究分设的原因。简单总结一下，宏观研究（包括行业公司研究）的任务是通过观察客观世界（对实体经济调研）和符号世界（阅读统计报表），形成对宏观经济的认知(内心世界），是以经济学为核心方法论，是一个从物到心的过程，并且更多地偏向于“物”的哲学思维。策略研究（包括股票研究，特别强调行业公司研究不能等同于股票研究）除了要观察客观世界和符号世界，更多地是要研究和观察人们对经济的认知（内心世界），根据众人的内心世界的边际变化，给出投资建议，因此是一个从“我心”到“众人心”的过程，是以金融学为核心方法论，更多地偏向于“心”的哲学思维。说到这里，肯定有人会叫起来（说实话，我遇到过这种情况），你对策略研究的理解带有很强的“猜心”色彩！黄燕铭的回答是，说“猜心”其实似对也不对，因为这个“猜心”不是简单地以心猜心（如果这样做，策略研究只需盯着众人的心就可以了，那会把证券研究带入虚无状态），而是需要研究外在的境（客观世界、符号世界）再到研究内在的预期（内心世界）的过程，而且还不是一个人的内心世界而是众多人的内心世界（并且他们每个人手上的股票和现金的数量也不一样），毕竟心和境是一个相互影响的系统，因为“没有离境的心，也没有离心的境”。策略研究之难，主要在此。
最后说一下，证明券研究的思维应当是边际思维，不可以是总量思维、平均思维、汇总思维，“超预期”即是边际思维与预期理论的结合，策略分析师对此应当具有很好的理解和使用的能力。
策略研究乃至整个证券研究，最终都应当是三个境界的统一：投资实战、学术应用、哲学认识。除了投资与研究的实务经验，我们同样重视学术研究的应用，证券研究的方法论大量地来自于学术，尤其是在宏观、策略、固定收益和金融工程研究领域，一名优秀的策略分析师本身应当在经济学和金融学等学科具有良好的学术功底，积累阅读大量的学术文献。证券研究最终是个哲学问题，这在策略研究领域会体现得非常充分。证券研究和投资，是一个从物到心再到物的过程(详见文章《黄燕铭：在存在、认知、符号的世界寻找投资机会》），执着于唯物可能是个错，执着于唯心可能也是个错，证券研究最终应当是个兼融物和心、不取两端的过程。
以上这些总结，即适用股票的研究，也适用债券的研究。即适用策略的大势研判，也基本适用于个股的分析，因为它们在最终的道理上，是一样的。
欲破“九月预言”四季度A股需经三大考验
“九月预言”理论认为，股市九月份表现能预测当年第四季度和来年的走势，即如果九月份股市下跌，则当年第四季度股市将上涨，来年将下跌；如果九月份股市上涨，则当年第四季度将下跌，来年将上涨。从今年情况来看，今年9月份上证指数上涨6.62%，深证成指9月份以来累计上涨1.28%，这是否意味今年四季度的行情将变得索然无味呢？
对此，有分析人士表示，在多如繁星的股市理论中，多数论点已陆续被历史数据证伪，其中“小有名气”的“九月理论”在近年来频频失效。但不能回避的是，在众多分歧声中，截至9月30日收盘，上证指数已实现月K线上的五连阳，股指的连续上涨无疑加大了四季度的调整风险，与此同时，良好的市场表现与宏观经济数据的背离也为四季度的行情增添了不少悲观的情绪。而这些风险与考验的存在，或许正是近期市场增加对“九月预言”关注度的主因。
综合近期券商观点，今年四季度两市A股将面临三大考验。考验一：经济仍然呈现下行趋势。虽然9月份汇丰PMI指数以及主要的分项指数如新订单与产出指数均超出市场预期，以及中微观层面的发电量以及地产销售数据，显示宏观经济的下行压力似乎不至于过度悲观。但同时注意到商品价格与房价的弱势，以及信用的相对低迷，实体经济增长依然呈现下行趋势，制造业与房地产在四季度可能都存在进一步调整的可能。
考验二：快速上涨股指或存在调整需求。其中，西南证券表示，9月份或称为市场的年内高点，上升趋势在近期将出现逆转，头部的有效性将持续较长时间。上证指数在9月份无法逾越2013年年内高点2444点后，将向下寻求2200点整数关口附近的支撑，预计10月份开始将步入调整走势。
考验三：周边市场所带来的风险。近期全球市场波动率显著增加，主要经济体增长基本面与货币政策方向的差异的金融市场风险在增加，虽然外部风险偏好的下降在短期内对国内影响或有限，但后续的冲击可能会逐步放大，四季度海外市场的不确定性需要警惕。
虽然四季度A股市场面临着种种考验，但一些乐观的机构也提出了积极的观点，例如浙商证券便在研报中表示，近期经济数据的相对低迷为定向调控强化打开空间，使得强化定向调控出现内在要求。另外，随着管理层经济金融风险防控措施的推出以及“赚钱效应”逐渐形成，将降低股权风险溢价，有助于A股市场估值修复行情的延续。
对于四季度沪指的波动区间，航天证券认为将维持在2200点-2500点区间，四季度股市出现单边趋势性大涨可能性不高，但市场中的结构性机会较多。在估值水平看涨和业绩增速看跌的背景之下，四季度市场维持震荡走势概率较大。此外，德邦证券较为乐观，认为波动区间或在2350点-2550点之间。该券商仍然维持看涨的观点，并认为经济托底、政策偏松、流动性宽松是四季度大盘上涨的主要原因。(证.券.日.报)
A股十月“开门红” 高净值散户蜂拥入场
“国庆”长假之后的A股市场迎来开门红。
截至10月8日收盘，上证指数和中小企业板指数均刷新了年内新高，终盘分别报收2382.79点和566.82点，涨幅分别为0.80%和1.11%。而创业板也强势收出4连阳，创业板指数收报1557.57点，全天涨1.08%，离年内新高仅一步之遥。
“从当天盘中指数走势看，在外围不利情况影响下，大盘仍表现坚挺，并再创反弹新高，表明行情向好情绪依旧。”当天，西部证券投资顾问董王飞表示。
国泰君安研究员任泽平认为，国庆节期间积累了相当量级的政策利好。央行救房市政策利好地产、经济和股市，这是迄今为止最具力度的救市政策。同时，《地方债管理意见》也有利于中断无效融资需求、消除隐性担保、降低无风险利率、推动股债双牛。
不仅如此，对A股投资者而言，从10月8日起，中登公司也将为持有证券账户的投资者配发一码通账户。
根据测算，这一政策实施后，开立沪深A股账户的个人和机构单笔费用将大幅降低逾五成。根据开户新政，同时开立沪深A股账户，个人收取40元，机构收取400元，与原A股开户收费标准（沪市个人40元、深市个人50元、沪市机构400元、深市机构500元）相比，开立沪深A股账户费用个人单笔减少50元，机构单笔减少500元，降幅约为56%。
A股持续结构性强势
对此，国信证券分析师郦彬表示，节后A股市场继续结构性强势的背后，主要是“托底+改革”双管齐下的政策组合拳再次提升了市场风险偏好，对冲了国庆长假海外市场的不利冲击。“整体来看，中国金融市场内部与外部风险仍保持较低水平，有利于市场活跃气氛的维持，结构性强势的基础仍然存在。”郦彬称。“房地产放松限贷稳定经济预期，属托底而非强刺激，给控制尾部风险再添筹码。同时，改革继续加码，地方政府债务修明渠、堵暗道，融资体系改革也有助社会融资成本下行。”
综合两条政策来看，政府仍然维持一贯在守住增长底线的基础上推进改革的思路。一方面继续推进改革，完善投融资体系；而另一方面，对于改革可能产生的经济下行风险则通过房地产放松等方式来对冲。
9月30日，央行银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作通知》，主要内容包括放松首套房认定标准，重申首套房首付最低比例3成、利率下限7折以及鼓励金融工具发展。
“从政策发布来看，首套房认定标准放松超预期。之前，市场预期可能仅放松对卖一买一的认定，但此次政策明确只要首套房已结清相应购房贷款，那么再次购买的第二套住房即可算作首套房。”郦彬直言。“根据一些地产商和中介的统计，目前在已有首套房的情况下购买二套房的改善性购房占到总需求的30%-40%左右。此次限贷政策放松将提升这部分需求的购买力。”
海通证券分析师荀玉根也称，国庆假期连续出台的房贷、地方政府性债务管理、货币相关政策等各项政策均在折射“稳中求进”总基调。
申银万国一位策略分析师也表示，A股市场现阶段依然处于风险偏好抬升的过程，增量资金还未到撤离的时候。对于产业资本而言，持续数年熊市的A股市场正成为风险收益比最好的资产配置方向，至少受益于改革和沪港通相关的蓝筹股仍有配置价值。
高净值散户蜂拥入场
瑞银证券策略分析师杨灵修表示，国庆节前后A股持续走强主要是市场做多情绪高涨，散户持续入场带动所致。
不过，杨灵修也称，这次散户与之前反弹中加仓的散户不同，大都是高净值的散户。
根据披露的数据，近两个月，10万元以上户数净增了8%，千万元以上户数净增近16%，亿元级别的客户数增长也有上百个。这些富裕阶层，在过去三年基本不考虑股票，但在辨明地产，信托等资产未来经风险调整后的回报率可能有限后，他们重新入市。近两个月，新开户数已超过百万。
“与此同时，在节前融资融券股票池从695只扩充至900只以后，按照扩容标的融资买入平均每日55亿元、累计买入规模大约占其自由流通市值约2%计算，按照这种趋势，我们预计还将有600-700多亿资金接下来将流入A股市场。”杨灵修表示。“我们认为，这些资金是‘理性’的，改革预期催生多种投资主题，股权推动的兼并重组，他们具有‘信息优势’，对行业比较了解。同时，这些资金也是‘狂热’的，通过银行券商双层融资，部分杠杆比例可以达到6倍，并且背负着8%的融资成本。”
中信证券研究部毛长青认为：“在四季度，由于国企和土地制度等重要领域改革的推进和落实，相关主题性的、结构性的投资机会仍可持续。”
荀玉根强调，截至目前，A股市场的中期逻辑未变，短期正面信息更多，股市向上趋势延续，保持高仓位。鉴于现阶段处于政策密集期，仍以政策为投资主线。
“我们认为，此次房贷新政力度大，将助推地产销售改善，地产股受益；四中全会聚焦依法治国，和司法监控、执法环节相关的信息监测类公司将受益；10月份沪港通即将开闸，白酒、医药、乳制品将受益，且具备估值切换逻辑。此外，由于各项改革仍在继续推进，继续持有国企改革类股以及军工股。”荀玉根表示。 (21.世.纪.经.济.报.道)
险资备战沪港通精选标的 多路长线资金入市争田
在“沪港通”即将推出之际，保险机构正着手对行业和个股进行调研，商讨细化的投资组合方案。机构人士认为，“沪港通”为保险资金配置提供更多机会，A+H股当中存在较大折溢价率的个股将出现价值回归行情，久期、追求稳定收益的保险资金较为青睐投资两市有估值优势和相对较稀缺的行业和个股标的。预计“沪港通”开通以后，两地板块联动将更加明显，保险资金在两地估值差异挖掘等领域有较大市场空间。
保险机构人士认为，“沪港通”有利于稳定保险资金投资收益率水平，为资产配置提供更多渠道和机会。“沪港通”带来资本市场制度并轨预期加强，将促使价值投资归位，使保险资金真正成为长期价值投资的受益者。“沪港通”正式推出的时间，可能成为QFII、社保基金等冀望寻求入市突破的机构所把握的投资节点。
较稀缺行业和个股标的受青睐
市场对“沪港通”即将开闸的期待，已开始影响机构投资决策研判。有机构人士表示，短期内，香港机构投资者对A股市场兴趣可能更大。从长期看，来自大陆投资方的资金“出海”的情况将更为多见。
据记者从业内了解到，已有保险机构着手对行业和个股进行调研，商讨细化的投资组合方案。在“沪港通”推出后，A+H股当中存在较大折溢价率的个股将出现价值回归行情，久期、追求稳定收益的保险资金较为青睐投资两市有估值优势和相对较稀缺的行业和个股标的，分红能力较强的A股亦有望受到重视。
机构人士表示，考虑到A+H股折溢价套利空间缩小预期，机构投资决策过程仍将谨慎。在对内地和香港两市调研中，保险机构对后者体现出较为明显的兴趣，特别是在保险业新“国十条”等政策的推动下，“沪港通”将成为保险资金“出海”催化剂。
在资产配置上，保险机构对港股投资标的有所取舍。据相关人士介绍，虽然市场判断“沪港通”会利好某些行业，但保险机构很可能仍会以投资A股蓝筹股标的作为参考，选取适当标的投资，尽量避开产能过剩、风险较高行业或个股。
保险公司人士认为，考虑到近期一系列支持保险资金运用政策出台以及新的保险资管公司获批开展业务，保险资产管理将呈现一轮增长态势。在目前中国宏观经济形势下，保险公司资产配置将适时调整，无论是在分散风险还是开拓投资渠道方面都有需求，“沪港通”政策预期正契合保险资管这一发展趋势。
行业联动等领域有较大市场空间
机构人士认为，“沪港通”不限投资类别、额度、无排他性、无锁定期、通道和托管成本更低等规则设计为保险资金跨市场灵活配置提供显著便利，在债券投资调整、另类投资整体加大的行业现状下，“沪港通”为保险资金配置提供更多机会。“沪港通”带来资本市场制度并轨预期在加强，将促使价值投资归位，将使保险资金真正成为长期投资、价值投资的受益者。
人保资产管理有限公司副总裁秦岭认为，国内保险资金参与香港市场，由于规模相对较大，投资风格偏向蓝筹股，更有利于实现权益资产目标收益率。未来，更多海外资产在港交所上市，将有利于国内保险资金逐步介入全球资产配置中，对冲单个市场下跌带来的风险，有助于稳定保险投资收益率。
秦岭表示，伴随着国内资本市场高速成长，国内保险资金投资收益率经历一个超出市场参与者普遍预期的大幅波动，从近三年投资收益率看，国内保险资金投资收益率分别只有3.49%、3.39%、5.04%，这与保险资金负债成本快速上升，形成巨大反差。保险业正面临收益不足以覆盖保险资金负债成本巨大压力。
“沪港通”增强保险资金“外配”能力的效果可能将逐渐体现。从“沪港通”初定额度占港股市场资金来源比例看，其对市场影响较为显著。机构人士预计，“沪港通”开通以后，两地板块联动将更加明显，投资者结构变化将导致国内股票市场和海外市场联动更为紧密，为保险资金权益资产配置带来新机遇。保险资金在两地估值差异挖掘、行业联动等领域有较大市场空间。
在分散投资风险能力方面，“沪港通”首期涵盖标的中的蓝筹股成为保险资金看好的投资机会。机构人士表示，“沪港通”的制度设计对机构管理能力提出更高要求，保险资金需建立沟通机制与应急预案机制，加强风险防范与管理。“沪港通”拓宽保险资金对外投资渠道，本身可起到分散风险作用，可缓解国内证券市场大幅度波动带来的保险资产价格波动压力。
多路长线资金入市“争田”
关注“沪港通”投资机会的多路资金，已开始行动。分析人士表示，“沪港通”将刺激国内、国际长期资金进入A股市场，以争夺国际资本价格定价权。保险资金之外的QFII、地方养老保险基金都在寻求入市突破。
证监会数据显示，截至8月底，QFII名录上机构数已达266家据记者梳理该名录发现，共计有21家保险机构在列，占比近8%。其中，注册地在中国台湾地区的公司占比最大，总计有10家。注册地在中国香港地区的公司有5家。同期发布的RQFII名录内的机构数达95家。
分析人士表示，“沪港通”获准建立后，国家外汇管理局批准的QFII额度已连续数月增长，QFII入市意愿明显。但阶段性调整也在进行，一些机构在等待“沪港通”开通以后观察风向再作决策。
社保基金投资预期受市场关注。多家管理社保基金的机构正在研讨新的投资方案。有机构人士判断，从社保基金持仓情况看，“沪港通”正式推出的时间，很可能成为其重要投资节点，届时有望出现新增持仓。从地方层面看，继广东养老保险基金委托投资获得高于同期银行定存利率后，市场出现委托投资“扩围”预期，有望成为入市突破点。
业内人士认为，“沪港通”推出后，沉睡资金将得以盘活，从而为A股市场“加水”。届时，保险资金、QFII、社保基金等多路资金积极入市现象有望出现。
10月行情走暖 重阳投资：对中级行情判断没变
国庆期间，央行发布房地产“松贷”政策等刺激股市继续走强。昨日，国庆后A股首个交易日迎开门红。尾盘持续走高，沪指创出本轮行情新高。对10月行情，私募普遍比较乐观。记者采访获悉，多数私募今年以来，多数重仓持股，国庆前依然有近九成私募选择了持股过节，对节后市场普遍看好。重阳投资总裁王庆表示，无风险利率继续下行和沪港通的推出，将继续构成上涨动力，重阳对于中级行情的判断没变。
国庆后股市首日开门红
受外围市场走弱影响，昨日上证指数高开低走，早盘曾出现快速跳水下探5日均线，后企稳回升持续上攻，军工、地产板块走强，大盘于尾盘持续走高并创出本轮行情新高。
截至收盘，上证指数报收2382 .79点，涨0 .8%，成交额1803亿。创业板则涨1 .0 8%，收于1557 .57点。距离前期1571.40高点只有一步之遥。昨日两市上涨板块超过九成，共51支非ST股涨停，无个股跌停。
“节日期间消息面较为平稳，包括央行发布房地产 松贷 政策以及 一码通 正式配发等消息对市场也产生的是正面影响，恒指也在节日期间实现止跌。”市场人士解释说，“只是十一期间全球市场的下挫还是对A股市场形成了一定扰动，股指早盘出现了一次快速跳水的过程，好在之后止跌企稳展开升势，顺利收获开门红并创出本轮新高之后，也为众人大盘红十月的期许加大了信心。而诸如沪港通有望在本月开启、三季报本月开始披露、三季度的经济数据将于本月公布、十八届四中全会将于本月召开等等一系列的事件驱动使得10月的投资机会更趋多样化。”
短线获利减仓长线借机买入
对节后行情，重阳投资总裁王庆表示，无风险利率继续下行和沪港通的推出，将继续构成上涨动力，重阳对于中级行情的判断没变。弘尚首席投资官朱红裕则认为，展望今年四季度，总体震荡向上。他提醒投资人，要对未来三年“慢牛”有坚定信心。“当然，短期可能会有压力，比如周末的经济数据不好，再如美国退出QE后的市场调整等。但在大方向向上的趋势下，每次调整都是买入机会。”
“10月首日如期开门红，这进一步验证了行情的性质是牛市，或反转的可能性大，而不应是反弹。”太平洋证券特邀嘉宾季晓隽对记者分析称，“但上证1974-2010-2033点以来，尚无较大调整，有一些获利盘，且前期高点2444- 2478-2536点和上方也有不少套牢盘，日线、周线、月线等部分技术指标也在高位，经济基本面尚不稳定。因此，尽管趋势向上，但上证2400-2500和以上冲高阶段调整仍难以避免。获利者或可观察择股部分减仓，如无什么把握也可持股，但不满仓。”(南.方.都.市.报.)
十月A股走势或前高后低 券商布局大消费行业
近期外围市场出现震荡调整，但A股仍表现强势。昨日，上证综指收报2382.79点，上涨0.8%，创下近19个月以来新高；深证成指收报8183.65点，大涨1.28%。
多家券商表示，10月A股将延续“金九”行情，但受到三季度经济偏弱、上市公司三季报盈利回落、国内货币政策维持中性等预期影响，“银十”后期大盘可能出现震荡调整。部分券商表示，应当关注军工、国企改革等存在政策发力预期的板块，积极配置医药等大消费行业。
走势或前高后低
A股的“金九”行情引起纷争无数，券商多空观点激烈交锋。部分唱空的券商认为国内经济下行、流动性偏紧等因素使A股风险持续加大，而看多券商则认为此轮牛市已经由经济面主导转为政策利好主导，暂时的下跌更有利于A股长期的健康发展。
节后首日市场的表现令坚定唱空的券商声音渐弱。大部分券商认为，市场向上的逻辑尚未被破坏，10月前期市场上行的可能性较大，但未来随着利好预期逐步兑现，投资者情绪渐渐冷却，市场驱动因素将回归经济基本面，届时A股可能面临向下调整的压力。
9月30日，央行和银监会对房地产信贷政策进行调整。但部分券商认为，该政策对市场刺激力度有限。国信证券表示，此次政策放松为稳增长而非强刺激，考虑到地产的高库存，销售对于投资的拉动将减弱，政策仅能起到托底作用，有助于稳定市场预期，但未来拉动经济大幅回升的概率较小。
中信证券认为，受经济下行压力和基数较高的影响，A股三季报盈利同比增速将出现回落，非金融板块很有可能低于预期。
有券商认为，沪港通对流动性的改善或有限。近期港股下跌，AH溢价指数逐步回到100附近，价差基本消除。与此同时，海外流动性风险也在逐渐加大，全球资本市场动荡的可能性加剧。10月市场在惯性冲高后，情绪见顶可能性较大，后期或步入调整阶段。
警示小盘股风险
面对可能出现的震荡行情，多家券商表示，较为青睐防御品种，密切关注政策驱动板块，适度参与事件驱动的结构性机会，待调整风险释放后再提高仓位。三季度经济数据披露后的宏观调控政策的调整及沪港通开闸都是值得关注的重要节点。
兴业证券建议关注大消费行业和高景气行业，看好医药、地产、军工、环保、养殖等行业。民生证券依然看多消费和成长行业，但对周期股持谨慎态度，军工、信息安全、互联网等上半年的热点有望持续发酵。中信证券认为，应重仓医药、农业、食品饮料等消费股，同时继续关注国企改革主题机会。
招商证券建议，配置政策支持和改革受益的行业板块，如军工、农业、信息安全、环保、高铁、核电等，也可提前布局食品饮料、医药等消费蓝筹。国泰君安认为，体育、医药、旅游、计算机和国防装备等领域存在新的爆发机会。光大证券也建议配置消费、国企改革、能源、军工、软件、农药化肥等板块。
值得注意的是，多家券商警示了当前小盘股存在的泡沫风险。有券商认为，目前小股票已全面泡沫化、投机化，建议投资者及时获利了结，加大对中大市值蓝筹股的配置。（中国证券报）