研究结论

　　华泰证券Q2业绩好于预期：公司此次公布的上半年业绩好于我们之前预期（原预期下滑26%），主要是经纪业务佣金率反弹较为明显。业绩归因来看，经纪业务对公司上半年业绩形成了16%的拖累，同时业务费用的负面贡献也达到7.1%。而利息收入（5.3%）及自营业务（6.1%）则是对净利润的主要正面贡献因素。

　　Q2佣金率反弹明显，经纪业务市占率仍在下滑：公司此次半年报最大的亮点是单季佣金率环比提升22%至0.0874%，已高于去年4季度水平。年初至今华泰证券股基佣金率为0.0783%，较去年同期下滑13%。我们判断今年一季度公司佣金率快速下滑主要是去年年末集中降佣所致，而二季度企稳反弹的部分原因是监管加强的体现。尽管后续佣金率持续反弹的可能性不大，但在地方协会强力监管背景下，公司佣金率有望中期止跌。同时，华泰证券二季度单季经纪业务市场份额降至4.8%，环比下滑幅度达到13%。这也导致从同比来看，公司上半年股基交易量下滑4%。

　　自营大幅减仓，仍具一定弹性：公司上半年实现1.8亿元自营收入（公允价值变动+投资收益），远好于去年同期4千余万元的亏损。从细项数据来看，公司上半年缩减对权益资产的持仓，幅度高达33亿元，占年初权益资产的47%。我们判断自营减仓发生在5月之前，因从财报来看，其成功躲过了二季度后期的大跌。尽管有所减仓，根据测算，公司的自营弹性在上市券商中仍属中上。

　　融资融券业务稳步增长：截至上半年，华泰证券融资融券余额达到21.59亿元，较一季度上升5亿元，市场占有率维持在7.9%的水平。我们维持前期判断，凭借良好的经纪业务基础，公司融资融券业务未来仍有望实现较快的增长。在全年20亿元平均余额的假设下，预计融资融券业务产生的利息收入及佣金收入对公司收入的影响幅度在3-4个百分点。

　　费用显刚性，成本收入比难现明显下降：在收入下滑5%的背景下，公司上半年费用同比增长3%，成本收入比因此升至49%的高位。与行业情况类似，公司在力求差异化竞争的同时，对人员和资源的投入显示出相当的刚性，因此未来成本收入比仍将维持高位运行。

　　公司当前正处在整合华泰联合的关键期。预计整合完毕后，包括融资融券在内的多项业务将有望上一个新的台阶。根据此次半年报，我们调整公司2011年EPS至0.55元，目前公司股价对应2011年PE为20.2X，PB为1.75X，维持公司“买入”的投资评级。