调研概要及投资建议：

　　近年来，公司不断执行资源战略，资源储量实现跨越式发展，根据现有及新矿山勘探开采状况，我们保守预测公司“十二五”期间资源储量将有望达到1400万吨，自产金属量在50-60万吨/年；同时，冶炼产能也将伴随会泽、呼伦贝尔的新产能相继投产而达到64万吨左右，如果大兴安岭、昭通以及曲靖项目进展顺利，则总冶炼产能有望超过100万吨；我们认为，虽然短期内冶炼产能投放快于矿山产出，但是在“十二五”末公司资源自给率将在50%以上，届时公司的盈利能力将大幅提高。因此，我们维持公司的“买入”评级。

　　1.资源扩张有序，“十二五”末资源储量有望达到1400万吨，自产金属量50-60万吨。

　　会泽铅锌矿持续增储。会泽铅锌矿是公司目前的主要矿山。该矿山现有铅锌矿资源储量金属量约为314万吨，锌铅比大约为3:1，品味22-25%，是国内高品位大型铅锌矿。根据最新的探矿结果，我们预计会泽未来的增储将弥补开采消耗，金属量保持在300万吨左右的水平。

　　昭通资源整合成果明显，勘探取得重大突破。去年，公司在昭通彝良县整合了20多家探矿企业，完成了彝良铅锌矿的整合，为下一步勘探和资源增储提供了非常有利的条件。我们认为，该地区的铅锌品质与会泽相似，远景储量至少不会低于会泽，金属储量预测在350万吨左右。我们预计，昭通彝良矿山2013-2014年投产，采选矿石2000吨/天，年产10-15万吨铅锌。

　　加拿大赛尔温探矿顺利。近年来，赛尔温是少数发现的大型矿山。我们判断该矿山目前拥有控制储量1200多万吨，储量还有增长的空间，公司拥有50%的股权。目前矿山开采项目正处于环保以及与原住民谈判阶段。我们预测今年8月份将完成可研，进入开发阶段，2014年投产；项目达产后，每天采选8000吨矿石，年产铅锌金属30万吨。

　　收购的三家矿业公司资源储量前景看好。通过收购集团的三家矿业企业，公司完成在云南西部和黑龙江这两个国内重要的铅锌矿产资源地区的战略布局，并以此为契机进一步整合国内其他地区铅锌矿产资源。

　　其中，永昌铅锌(93.08%)近年来每年都在增储，目前铅锌保有储量达56.64万吨，实际控制储量更大。同时，周边有规模不小的铅锌矿山资源，只是品味不高。永昌铅锌目前生产规模为采(选)矿14万吨/年，生产电锌2万吨/年，硫酸1.8万吨/年，今年能为公司增厚一定的利润。

　　澜沧铅矿(100%)是一个地处偏远的老矿，盈利能力不强，但是近期在危机矿山找矿中取得了重大突破。目前已探明的资源量并不多，铅锌55万吨，铜13万吨，钼335吨。但是实际上地质工作尚未完成，未来资源前景良好。澜沧铅矿对公司的EPS几乎没有什么影响，但是对公司未来的资源储量会有很大的帮助。

　　大兴安岭矿业(100%)正处于建设期，负责当地的资源整合与找探矿，已探明资源量非常有限，铅锌储量金属量仅有20万吨左右。但是由于该矿地处大兴安岭重要的成矿区域，所以潜力巨大。目前正拟建15万吨/年铅锌冶炼基地，其中锌10万吨，铅5万吨。一期工程采选项目(采矿能力30万吨/年矿石量，选矿厂1000吨/日处理量)和2万吨锌/年冶炼工程已经在去年投产。

　　2.冶炼产能扩张迅速，“十二五”目标冶炼产能100万吨。

　　曲靖现有铅锌冶炼产能20万吨，其中铅、锌各10万吨，我们认为，未来曲靖铅锌冶炼产能存在翻番的空间；会泽老厂的6万吨锌冶炼将在今年6月底关停，而16万吨铅锌冶炼项目将在三、四季度相继投产，我们预计完全达产后产量能够达到20万吨；呼伦贝尔拥有20万吨铅锌冶炼产能，其中锌14万吨，6万吨铅，我们预计今年三、四季度铅冶炼项目投产，明年上半年锌冶炼项目投产；永昌、澜沧和大兴安岭三家企业目前冶炼能力在7-8万吨，未来大兴安岭矿业全部投产后将达到21万吨；昭通未来有可能为了匹配彝良和其他县的铅锌矿建设10万吨/年的锌冶炼厂。

　　我们预计，明年上半年会泽与呼伦贝尔项目全部投产后，公司共计拥有64万吨冶炼产能；从远期来看，如果大兴安岭15万吨产能全部投产、曲靖产能实现翻番、昭通10万吨锌冶炼进展顺利，公司“十二五”末将拥有超过100万吨冶炼产能。

　　3.盈利预测：

　　整体看，公司在“十二五”期间资源储量将有望达到1000万吨以上，而冶炼能力将有望超过100万吨，自产原料高于50%，公司届时的盈利能力将大幅提高。因此，我们维持公司的“买入”评级。我们调整公司2011-2013年每股收益(转增摊薄后)分别为0.54元、0.87元和1.13元的盈利预测。

　　4.主要不确定性：

　　公司资源开拓进度具有不确定性；金属价格具有不确定性。