我国的兽药行业发展很快：市场规模从2000 年的36 亿元增加到2008 年的286 亿元，年复合增速为29.6%。下游饲料行业增长稳定：2001~2008 年，我国饲料总产量从7,800 万吨增长到1.38 亿吨，年均增长率约为10%。

　　公司是我国十大兽药原料药公司：2009 年，生物制品类销售收入为2.29 亿元，占总收入比重15.7%；其中泰秒菌素和黄霉素等兽药原料药是公司的主要品种，合计约占生物制品收入的80%以上。

　　公司主打产品泰妙菌素受益市场扩容：1、泰妙菌素行业出口增速较快，预计能保持50%以上增速，而公司市场份额在进一步提高，目前已超过50%，公司是市场的主导者；2、10 年8 月公司COS 认证通过打开规范市场，推动增量市场增长。欧盟的价格比目前国内出口价格高33%。3、我们预计泰妙菌素产品销量达到“5812”工程目标：即10 年销售500 吨，11 年800 吨，12 年1,200 吨；4、公司的生产技术改进后，在保证自己的毛利率和利润的情况下，进行行业洗牌。目前价格已经是底部，有望企稳回升。

　　新产品恩拉霉素值得期待：1、国内只有海正代工先灵葆雅产品，市场供不应求，需求未完全释放；2、公司预计11 年通过GMP 认证，有望复制高增长。其毛利率可能达到40-50%。

　　依托研发的竞争优势：1、商业模式适合原料药市场情况，注重成本控制和技术改进；2、产品质量和梯队建设为公司提供高增长平台。我们预计公司在其他产品收购以及国际合作上会有新的动作。

　　医药部分估值：公司生物医药业务将迎来跳跃式增长，预计2010~2012 年分别能贡献EPS 0.025、0.054、0.10 元。公司目前处于上升曲线之初：1、现有产品销量增长性确定，新品种具有爆发潜力，后续收购及合作值得期待；2、09 年公司取得技术突破后，成本优势显著，目前毛利处于底部，未来提升弹性空间很大。公司医药业务按照11 年40 倍PE，或者12 年22 倍PE，医药部分给予股价2.2 元。

　　只考虑地产+医药，预计公司10-12 年EPS 分别为0.63 元、0.90 元、1.08 元。其中，土地出让部分10-12 年可以贡献EPS 0.61、0.85、0.98 元。估值：地产+医药合计12.4 元，其中地产业务为10.2 元；医药2.2 元，合计12.4 元。较目前8.4元股价有50%空间。建议增持。

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