资金成本上升一方面源于资金市场利率中枢上行。一开年，麻辣粉（MLF）、逆回购（OMO）、酸辣粉（SLF）公开市场利率先后上调，释放出货币边际从紧的信号。其实此前市场的利率中枢已经上行，目前10年期国债收益从2016年8月中旬的2.64%低点上升到今年2月的接近3.5%；6个月票据直贴利率从2016年11月的2.4%提高到今年2月的4%以上。银行间市场利率提高，依靠这些资金吃饭的一些中小金融机构（主要是股份制银行和城商行）获得资金的成本无疑会增加。这些机构通过加杠杆进行的回购交易依赖银行间市场的资金，尤其是隔夜资金。从理论上来说，当隔夜资金利率保持在2.5%左右时，收益率只要超过2.5%的券种，均可能通过无数倍杠杆来获得无限的收益率；而提高隔夜SLF利率至3.1%之后，理论上即意味着任何券种收益率低于3.1%，均没有投资价值，这无疑将减少这些机构的资金来源。

　　另一方面，监管趋严，机构流行的套利玩不转了。近几年，同业存单等成为银行主动负债的重要途径，中小银行通过大量发行同业存单，获取较低成本的资金，经过“发行同业存单——购买同业理财——委外投资”的资金流转链条，对接高收益资产，以增厚收益。若同业存单从银行应付债券口径划入同业负债口径，受30%上限和MPA考核限制，一些中小银行可能面临被动去负债，靠同业业务维持负债保全资产(甚至扩大负债增加资产)的方式将难以为继。当然，受益于腾挪空间大，大行的理财和委外不会受到太大的影响。

　　在资金成本上行的同时，“脱虚向实”步步前行，意味着新增的入场资金受到挤压，资管的收益端将面临巨大的压力。但是，目前不管是股市还是债市，投资收益率短期难以大幅上行。以债市为例，从去年12月以来的“伤痛”尚未痊愈，随着金融去杠杆深化，存款类机构扩表的冲动可能会受到抑制，需警惕去杠杆对债市走势和流动性的冲击。而去年12月债市的剧烈波动表明，直接加杠杆或者贸然博取交易性机会的风险极大，以往依靠加杠杆提高收益率的模式面临挑战。因此，一些委外资金的投资收益目标可能难以达标。数据统计显示，截至2月初，今年以来已有超过400只债基业绩表现为负。此外，目前银行同业扩张增速放缓，意味着今年新增债市需求减少，特别是中小型商业银行、银行理财在委外方面的投资将减少。在去杠杆深化的背景下，这次资金成本上行引发的“蝴蝶效应”可能比以前的钱荒更深远。