第一部分：现阶段私募基金投资策略

宏观面：11月宏观数据仍然疲弱，工业大幅超预期下行、投资下行、消费衰退式反弹。11月工业增速回落至年内次低，仅略高于8月断崖水平。需求疲软、产销率连续下滑，通缩蔓延至消费领域，导致工业产出持续下行。11月单月投资增速重回下行通道，累计投资连续六个月下滑。其中，基建投资大幅下滑；地产投资单月增速降至五年新低，新公开和销售面积增速均大幅下降；制造业投资低位小幅回升，主要受益于低基数。11月消费名义增速回升幅度低于实际增速，通缩家居，销售额回升或与大面积降价促销相关。12月汇丰PMI49.5，大幅回落至荣枯线以下，创7个月新低。其中，订单、价格大幅回落，显示当前需求再度加速萎缩，伴随通缩加剧。尽管宏观数据欠佳，但是我们认为股市受到的冲击不会很大。因为股市是由投资者的预期推动的，经济趋势性的下滑已经是一致性预期，政策或资金面的超预期改变才是推动市场的关键。

政策面：11月经济数据疲弱，市场对降准的预期日益增强。本月底，央行出台《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》，明确自2015年起对存款口径进行调整，将部分原在同业往来项下统计的存款纳入“各项存款”范围，并且准备金为零。央行此举向银行提供了一定量的可贷资金，释放了流动性，部分发挥了降准的作用。

资金面：今年前10月，两市日均成交额平均为2453亿元，最高为3797亿元，11月日均成交额一举达到4642亿元，是前十月均值的近2倍，市场十分活跃。增量资金进入股市推动股市上扬，我们预计资金推动型的牛市仍将持续下去。其一，投资者借助于融资业务，加杠杆进行操作。截止2014年2季度末时，融资余额为4034亿元，但是到11月末，融资余额高达8189亿元。其二，沪港通开闸，新增可投资A股资金约3000亿元。其三，房地产信托收益下降，风险积聚，投资房地产信托的资金转而投向股市。截止3季度，信托资产规模为12.95万亿元。从投向上看，3季度末，投向证券的信托规模为1.74万亿，相比2季度提升了1.52个百分点，今年以来一直呈现上升趋势，但是投向房地产的信托规模为1.27万亿，相比2季度下降了0.34个百分点。其四，股市行情火爆，观望资金入市。据估计，目前国内过亿元的自然人股票账户超过1万个，而去年只有6000个。

图表：今年以来，两市日均成交额

图表：今年以来，两融截止月底余额(单位：亿元)

综合以上的分析，我们认为疲软的宏观经济对股市的冲击十分有限，降息、387号文等利好政策接连不断，境内外增量资金持续入市，市场将继续演绎资金推动型牛市行情。在此背景下，无论是风险偏好较高的投资者，还是风险承受能力稍弱的投资者，我们均建议适度增强组合的进攻性。积极型投资组合中，我们在保证整体以股票多头策略为主的前提下，调入(全球)宏观策略、复合策略产品，提高组合的收益获取能力。稳健型投资组合中，我们将1只市场中性策略产品换成多空对冲策略产品，适当提高组合的风险敞口；同时，由于成长股对冲工具的缺失，我们将市场中性策略产品换成行业中性、风格中性的中国龙价值对冲1号，降低小盘股的风险暴露度。传统的股票多头策略产品中，成长风格的淡水泉、和聚个股选择能力较强，业绩稳定，维持持有；价值风格的重阳、景林适合当前行情，且业绩性较强，继续持有。

图表4：稳健型投资组合

第二部分：私募基金11月业绩回顾

11月，央行意外宣布降息，时点超越市场预期，可以加杠杆的虚拟类型资产，即券商、地产首先受益。同时，无风险利率下降，风险偏好提升，增量资金入市，推动大盘指数持续飙涨。此后，存款保险制度征求意见稿出台，上市的大中型银行受益，接力牛市行情。在此背景下，沪深300大涨11.98%，而中小板指和创业板指分别仅上涨0.53%和3.81%。具体行业看，非银行金融、房地产、银行单月涨幅分别为34.21%、15.60%和15.41%。

图表6 2014 月各行业指数涨跌幅对比

股票多头策略私募产品11月平均收益为5.16%。管理型、分级型私募平均业绩分别为5.17%和5.02%。

1127只产品纳入管理型的私募统计，948只(占比84%)实现了正收益，其中，8只产品单月收益率超过30%，14只产品的收益率介于20-30%。收益率最高为49.18%，收益率最低为-18.80%，首尾相差接近70个百分点。

l68只产品纳入分级型私募统计，60只(占比88%)创造了正收益。收益率最高为19.84%，最低为-4.67%，首尾相差近25个百分点。

其他类型策略中，高风险策略平均收益率为5.39%，其中，事件驱动策略、(全球)宏观策略、多空对冲策略、管理期货策略平均收益率分别为7.37%、9.76%、5.95%、4.49%。低风险策略平均收益率为0.85%，其中，股票对冲策略-市场中性策略、相对价值策略-相对价值套利策略、固定收益策略平均收益率分别为-0.09%、1.96%、1.92%。

在股票多头策略中，业绩排名前20产品的收益率均在20%以上。11月，有8只产品收益率超过30%，依次为重庆信托-福建滚雪球(收益率为49.18%，下同)、备案-倚天雅莉3号(35.20%)、云南信托-万永1期(34.32%)、云南信托-万永2期(33.81%)、备案-紫鑫盈泰一号(32.37%)、厦信·紫鑫三号(30.88%)、厦信-紫鑫五号(30.83%)、备案-青岛以太量化基金2号(30.72%)。万永和紫鑫分别有2只和3只产品入选前二十，我们下文予以重点介绍。

l 重庆信托-福建滚雪球成立于2013年1月末，今年以来的累计收益率高达96.61%，基本由11月贡献，业绩的波动性较大。近一年，产品的最大回撤控制在15%以内，高于同类平均水平。滚雪球成立于2011年，成立以来发行了5只产品，重庆信托-福建滚需求采用股票多头策略，其余4只采用多空对冲策略。滚雪球长期坚守蓝筹股，偏好央企、国企；对行业没有偏好，以价值低估为导向，寻求市场上不被看好的股票。不调研上市公司，但是调研其下游和消费者。

l 万永有2只产品纳入国金统计，实行复制策略。万永1期成立于2012年12月，11月的收益率虽然高达34.32%，但今年以来的累计收益率仅为24.76%，业绩稳定性欠佳。近一年，产品的最大回撤控制接近20%，在同类中处于较高水平。

l 紫鑫有3只产品纳入国金统计，实行复制策略。紫鑫三号成立于2011年7月，11月收益率32.37%，但今年以来的累计收益率高达42.25%，基本由11月贡献。产品的最大回撤控制在8%以内，为同类平均水平。

在其他类型策略中，3只低风险策略私募产品收益率超过12%，其中，固定收益策略2只、市场中性策略1只，依次为兴业信托-尊富1号(收益率为15.54%，下同)、备案-耀之堂庭宏观收益(13.63%)、厦门信托-恒天紫鑫一号(12.96%)。宝银创赢有2只产品入选前十，我们下文予以重点介绍。对于高风险策略私募，3只产品收益率超过40%，均为管理期货策略，依次为专户-懿鸣瑞投2号(收益率为102.80%，下同)、专户-睿福投资1号(78.35%)、备案-德亚进取1号(49.53%)。睿福和东源分别有2只和3只产品入选前十，我们下文予以重点介绍。

l 宝银创赢有5只产品纳入国金统计，2只采用固定收益策略，3只采用多空对冲策略。2只固定收益策略产品，即宝银创赢转债杠杆对冲基金22号和宝银创赢转债杠杆对冲基金21号，11月收益率分别为10.85%和10.20%，投资标的可转债受益于股票牛市，表现较好。

l 睿福有3只产品纳入国金统计，均采用管理期货策略。11月业绩差别较大，睿福投资1号收益率最高，高达78.35%，睿福投资3号最低，为15.56%。睿福投资收益主要源于做多股指。

l 东源有4只产品纳入国金统计，均采用事件驱动策略。11月业绩差别较大，东源9期、10期、12期收益率比较接近， 25%左右，东源3期最低，为-7.72%；可能是因为9期、10期、12期参与的定增项目相同，而3期参与不同的项目。

l 懿鸣瑞投2号采用管理期货策略，成立于2014年6月， 11月收益率高达102.80%。自成立以来，除了10月净值略微下降，其余月份净值均上涨，7月和9月涨幅均超过40%，11月涨幅超过100%。懿鸣瑞投2号主要收益源于做多股指。