站在当前这个时点讨论明年的市场可能远比之前11个月更有意义。上周三晚，央行出人意料地(至少是在时点上)下调了存款准备金率，这是自10年1月中旬上调存准以来首次货币政策的放松，标志着自09年7月通胀声渐起后官方对经济运行的态度在边际意义上开始出现转折。但沪上某大型券商随后的3地路演结果却显示，机构投资人对市场走势判断的分歧前所未有的巨大，看空者、看多者，看非多非空震荡者俱众，各方均意念坚定但似乎都缺乏清晰的基本面逻辑。松还使不松，似乎成为了年底资本市场所关注的主要问题。
回顾一下，自08年末4万亿经济刺激计划肇造，最近三年A股市场被打上了前所未有的政策烙印，其中历次货币财政及地产政策均成为了市场运行的重要拐点。站在这个角度，面对近3年以来政策的首次改弦更张，市场的反弹理应更强和更为持久才是——但实际情况却是跌落了一地眼睛片，反弹仅仅持续了半天，并在随后三个交易日中再次逼近了前期低点。
“人心散了，队伍不好带了。。。。。。”这是冯氏电影《天下无贼》中黎叔的一句经典对白，在政策出现方向性拐点背景下依然如此羸弱的市场事实上折射出对两方面的忧虑：一是在当前政府与银行资产负债表的约束下，是否有能力再进行一次大规模财政信贷扩张的经济刺激；二是在通胀压力尚存等风险的约束下，即使出现新一轮刺激计划，其实际效果和后遗反映究竟怎样？问题的本质则是对国内经济现有增长方式可持续性的疑虑。
我们认为，从单纯的经济学范畴看，过去30年中国经济的高增长奇迹某种意义上可归因于以下三个方面。
首先，是改革开放以来所进行的多个层次的系统性制度改革，主要是：第一、以农村联产承包责任制和多劳多得、按劳分配为标志的要素使用权和收益权改革；第二、以土地使用权可转让和劳动力流动为标志的要素有限转让权改革，以及第三、以股票证券市场兴起为标志的金融财产权自由交易流转改革。这样的改革极大地提升了土地、劳动力等要素生产效率，从实际数据结果看，1979-2004年，国内GDP年均增长率约为8.8-9%，按购买力平价调整后增速则达到了6.8-7%。
第二，系统性的低估要素价格推动了快速工业化及获取出口比较优势。一方面，土地使用权和收益权的改革和农业现代化推动了
农产品 （
000061 估值,测评,行情,资讯,主力买卖）生产效率的提高，但土地使用权本身和
农产品的流通则相对受限，导致其很快达到了效率充分状态，这为农村富余劳动力的出现创造了基础；另一方面，保持
农产品价格对工业品的相对低估间保持了制造业的高利润率，从而间接地推动农村富余劳动力大量开始向城镇转移，劳动力供应的近乎刚性将人工成本较长时间内维持在一个低水平，这就是国内工业化及出口兴起的“人口红利”的一个简要解释。
第三，由于市场经济制度尚不完备且在相当数量的主要行业仍维持准入、供给与价格管制，国有经济成本与政府均表现出强烈的投资冲动。基础设施建设等带有计划色彩的综合性国家投资有效推动了劳动分工网络的大跳跃，进而促进了工业行业种类的跳跃性增长和发展，近年来能源资源、汽车、机床、工程机械等多个行业的飞速壮大无不与此相关。这种综合性投资的资金需求推动了信贷及货币规模的快速扩张，并进而与投资冲动形成正反馈过程，国内当前存在的M2存量过大等现象很大程度上可以看作是这种投资活动的必然结果。
综上，讨论中国经济既有增长模式未来能否延续将主要取决于上述三个因素的弹性。从资本资产权属改革的角度，我们观察到其他东亚国家在20世纪60-90年代的经济起飞时期也基本达到或接近中国的增速，其中包括香港，5.8；韩国，7.4；新加坡7.4；台湾，6.3；印尼，4.7；马来西亚，4.5；泰国，4.6。而这种制度性改革一旦完成，其对经济增长的边际贡献将大幅下降并很快达到稳定状态。
在不考虑未来制度红利出现的前提下，分析后两方面对判断国内经济中期走势显然更为现实，但我们的分析结论均难言乐观。对于第二方面，以深圳最大的出口带工型企业富士康为例，公司财报显示2009年员工数量为11.87万名，相比2008年增加了9.7%，但员工成本总额却从上年的6.72亿美元减少到5.82亿美元，同比减少近14%。网上则流传着另一份富士康员工工资单：“时间：2009年11月。底薪900元；正常工作21.75天，平均加班60.50小时，报酬469元；周六日加班75小时，报酬776元。工资总额2149.50元”。这名员工当月收入的60%靠超时加工挣得，总计136小时的加班，比劳动法规定的最高加班时间多出100个小时”。我们虽难以准确地计算未来人工成本压缩的极限在何处，但结合近两年来持续出现的“民工荒”和数次最低工资的被动上涨，至少在中短期内人工成本可主动压缩的空间已非常有限，再结合到同期土地、原材料及汇兑等成本水平，可能初步地认为国内企业要素生产率的内生增长弹性已相当有限。对于第三方面，我们认为随着房地产调控效果日益显现，未来地方政府土地出让金总额将持续显著下滑，而这块收入是地方财政中最具弹性的部分。这种收入增长边际的逆转将导致地方政府收支平衡状况被打破，进而对其投资冲动形成强有力的约束。按中银国际测算，2012、2013年地方政府债务还本付息总额占财政收入比分别达到20.4%和17.8%，虽较2011年有显著下降但仍处历史高位(2011年7月美国为债务上限打架不可开交的时候，还本付息率大概接近25%)，未来大规模的投资反弹已不具备必要的资本金与信贷条件。
因此，站在2011年末讨论究竟松还是不松及其对证券市场走势的影响可能并没有很大的意义。一方面，当前的资金成本和信贷杠杆约束难以支持大规模的基建和固定资产投资扩张，同时，在总需求持续放缓的背景下，超常规摸的投资必然转化为未来更为严重的供应过剩，从而引发中远期剧烈的经济调整；另一方面，即使突破当前的投资主体和银行的资产负债表约束而开始放松，则通胀等压力等将随之快速抬头，其速度将快于09年以来，这将显著制约政策持续的时间与实施效果。
基于此，我们倾向于认为2012年的市场仍难以摆脱经济景气下行周期的影响，整体仍将维持偏弱的震荡格局。未来的结构性投资机会或主要产生于以下几个方面：一是在经济增速进一步放缓的背景下，财政政策在某些领域出现局部的放松，方向则有可能选择改善民生、促进节能减排及区域基础设施建设等方面；二是进行减税及清理税费等方面的更多尝试，在总产出效率(利润率)既定的条件下实现劳动者福利条件的改善，进而推动消费的增长；三是深化经济体制改革，更多地着力于资源价格形成过程及市场竞争效率等方面，从而激发中小企业的投资热情与创新活动。总体而言，“坚守非周期，着眼新成长”的策略将有助于2012年的投资少犯错误。
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