顶尖财经网(www.58188.com)2019-2-22 16:34:49讯：

　　作者丨张伟华联合能源集团副总经理兼总法律顾问

　　来源丨《中国外汇》2019年第3、4期合刊

　　要点

　　中企这轮海外并购与全球第七次并购浪潮同步，2014—2015年起步，2016年达到并购交易顶峰，2017—2018年在政府出台指导政策后渐趋理性、务实。

　　在全球经济出现诸多不确定因素的影响下，2018年全球并购交易达到4.1万亿美元，这表明，自2014年起势的全球第七次并购浪潮依然动力强劲。在这一大背景之下，2018年的中企海外并购承上启下，既没有2016年的狂飚突进，也没有出现2017年同比2016年的大幅下降，全年海外并购理性、务实，并购数量和规模都保持了稳健。来自商务部的数据，2018年，中国共实施完成海外并购项目405起，实际交易总额702.6亿美元。

　　全球并购浪潮涌动

　　据Dealogic的统计，全球第七次并购浪潮始于2014年，并在2015年到达高点。这一年全球并购交易额高达5万亿美元。2016—2018年，全球并购交易额连续三年均在4万亿美元上下，一直维持在历史高位。尽管有人曾预言，第七波浪潮会在2018年临近尾声，但实际情况并非如此。从整个态势看，全球依然处于大并购时代。

　　此轮全球并购浪潮背后的驱动力主要来自以下四个方面：一是企业内生动力不足，行业整合需求催生了全球并购。近几年，相关行业全球整合的力度在加大，客观上也刺激了跨境并购重组的发生。二是企业短期回报压力加大，也活跃了并购交易。全球并购交易活跃的一个重要原因来自积极股东的作为。积极股东拿到公司股份之后会向公司董事会提出诸如改变公司治理架构、进行收购或者剥离资产等要求，表现之一就是越来越多的私募基金股东要求公司实现短期回报，因此会有很多公司在积极股东的压力之下去做并购交易或进行资产剥离。三是资金成本较低，不断攀升的股票市场也带动了并购交易的兴盛。近几年，全球量化宽松政策使全球资金成本一直处于较低水平，而私募基金强劲的募资能力客观上也刺激了并购交易的发生。据伦敦咨询机构Preqin发布的数据，2016年年底，全球PE（Private Equity，私募股权投资）手握8600亿美元可投资金；2017年，全球私募新增募资超过7500亿美元；到2018年年底，全球私募基金手里可供投资的资金已超过了1万亿美元。另外，股票市场的稳步向上，也促使并购交易买方使用自己的股票作为交易对价，促进并购交易的达成。四是专家顾问的活跃也推升了并购交易的活跃度。

　　此轮全球并购浪潮呈现出以下新特征：

　　一是巨型交易增多、跨境并购交易比例更高。据Dealogic的统计，2015—2017年，全球超过100亿美元的巨型并购交易分别为69、45、46起，2018年超过50亿美元的大型并购交易占全球总交易额的近一半（约2万亿美元），跨境并购交易占全球并购交易的比例，也从2015年的30%增加到2018年的45%。

　　二是各国政府不断加强对并购交易的监管。在全球并购交易活跃的大背景下，各国监管机构对外资并购和反垄断审查收得越来越紧，而且监管审批时间有延长趋势。目前，敏感类交易或者大型交易通常在12个月内无法完成，往往需要长达12—18个月才能获得监管机构的审批。以中国的泛海集团为例，该集团曾在2016年10月份就宣布收购美国Genworth公司，而到现在尚未获得美国外国投资审查委员会（CFIUS）的批准。

　　三是股东积极主义对交易影响日益加深。所谓股东积极主义，是指外部股东积极干预、参与公司重大经营决策以实现其收益最大化的行为。股东积极主义在很多时候是并购交易的重要推手之一，其表现之一就是股东评估权诉讼及套利日益兴起。股东评估权（Appraisal Rights）是指股东有权要求司法机构判定其持有公司股票公平价值的权利。无论在私有公司还是上市公司，公司股东有权不把自己手里的股票卖给收购方，即使是达到了法定股权数批准交易，反对交易的股东也有权不把股票出售且有权要求法院判定他手里持有股份的公平价值权。而大多时候，股份的公平价值权可能高于买方报价，而一旦法庭判定高于或者等于买方购买价格的时候，股东的套利机会就出现了。越来越多被并购标的股东瞄准了评估权以套利。

　　四是并购交易中的恶意收购/“不请自来”交易频率提高，与之相应，交易撤回和放弃交易的比例也在提高。据Dealogic的统计，2016年全球恶意收购交易金额将近4000亿美元，占到全球并购交易额的11%；2017年，这一比例升至15%。正是由于恶意收购与“不请自来”交易比例高，所以交易撤回和放弃交易数量也在增多。也正是因为恶意收购交易的频率提高，在交易实务层面也多了很多抵抗恶意收购的抵御手段。如近来的一起澳洲上市公司恶意收购案中，被恶意收购的目标公司的一位技术专家，也是公司高管，就明确表示，如果公司被恶意收购成功，他将辞去该公司的任职。这对于高度依赖技术专家的科技型公司来说，是很好的抵御手段，以致恶意收购方最后无奈放弃了该项收购。

　　五是并购交易方式、融资方式不断创新。如追踪股票（Tracking Stock，TS）最初是作为避免企业整体解散的一种替代形式而出现的工具，但由于它具有一些独特的优良属性，现在已经成为一种重要的创新金融工具，特别是作为一种全新的企业股权重组工具，受到许多大型企业的青睐。再如盈利支付机制（Earn-out），收购方并不一次性付清收购对价，而是分期支付并购对价，其中收购方先支付一部分的价款，余下部分的购买价格则需根据被购标的公司未来一定时期内的业绩表现等条件来计算支付。该机制条款的设置，可以弥补买卖双方的估值差距和对于风险判断的差异，从而在价值判断中寻求利益平衡点。

　　2018年中企海外并购盘点

　　一是中企海外扩张渐趋理性、务实。中企海外并购顶点在2016年，随着中国监管机构不断规范企业海外投资行为，企业海外并购交易渐趋理性、务实。据摩根大通发布的《2019年全球并购展望》报告，中国海外并购量继2016年历史峰值以来连续第二年同比回落23%。尽管如此，目前中国海外并购的总交易额仍然较2016年峰值前水平高出1/3左右。

　　二是外部监管环境趋严，中企不断健全风险应对机制。2018年美国政府进一步修改外商投资审查法，对来自中企的收购采取了更为严格的审查。据Dealogic的统计，2016年，中企在美收购金额达到600多亿美元，而2018年这一数据不到100亿美元。除美国之外，欧洲、澳洲等也逐步收紧外资在关键技术、大数据、高科技、基础设施等领域收购的审查。此外，域外监管中的反垄断审查也逐渐演变成实质性的风险。在海外收购面临更多不确定性的大环境下，中企也在探索应对机制以保护自己。如针对海外并购交易中，国外卖方要求中企承担中国政府审批风险并给付与中国政府审批相关的分手费，中企探索出通过签署相关确定性合同来约定相关权利义务，以规避分手费给付的风险；也有企业探索绕过域外监管审批的可能合作方式，如要求域外拟投资目标公司出技术、中企出资，共同在中国境内设立合资企业等，以规避风险。

　　三是中企境外并购交易机制日趋灵活。为了应对跨境交易、并购整合过程中可能出现的风险，越来越多的中企2018年对跨境并购交易对价支付方式进行了特殊设置，如采用盈利支付机制等创新工具。为了降低作为买方的风险，中企在交易中还引入了更多的风险控制工具。如越来越多的企业在交易中购买陈述与保证险、反向分手费保险或环境责任险等产品，以便在交易交割后发现未披露的问题，或在未能获得相应监管机构审批而需要支付反向分手费的情况下，得到保险商的赔付，以尽可能降低自身的损失。

　　四是中国企业开始售卖海外资产。过去中企主要以收购海外资产为主，售卖资产是少数。而2018年，不少过去积极的海外资产买家开始进行海外资产的售卖。比如华信、海航等企业，就成为了国际市场上比较积极的海外资本出售者。虽然有些中国企业海外资产出售行为和经济环境相关，但中国企业的发展阶段也已经到了一个进行全球资产经营的阶段，因此有买有卖的行为在未来将不会少见。

　　五是一些盲目进行海外扩张的企业开始尝到苦果。2018年我们见到了一些海外并购交易理由不充分、逻辑不合理的买家尝到了盲目冲动投资的苦果。比如A股上市公司中宏股份在过去几年内进行了积极的高杠杆海外扩张收购，但在收购完成后，目标公司无法完成预计的业绩承诺，造成企业无法支付到期债务，最终因连续二十个交易日股票收盘价均低于股票面值而被退市。

　　六是越来越多的中企身影出现在海外恶意收购/“不请自来”交易中。与以往中企海外收购“以和为贵”形成鲜明对比的是，2018年中企海外并购热潮中的恶意收购和“不请自来”的交易明显上升。如在澳洲上市公司Sirtex Medical召开股东大会审批与美国瓦里安公司交易的前几天，鼎晖和远大医疗向该公司发出确定性的收购要约报价，提出以每股33.6澳元总计约19亿澳元收购Sirtex Medical100%股权的方案。最终，鼎晖和远大医疗以更高的收购价格、更多的保障交易确定性机制，赢得了Sirtex Medical公司董事会的交易推荐。

　　七是2018年中企开始出现在海外并购争议中。如中粮在2018年向交易卖方发起的索赔案。中粮曾于2014年、2017年分别花费了13亿美元和5亿美元收购Nidera公司51%和49%的股权。买入该公司后，中粮本意是将其与旗下的来宝农业整合为中粮国际，并计划上市。但中粮在全盘收购Nidera公司之后发现了很多问题，特别是公司会计提供虚假记录，使得中粮在收购过程中支付了更高价格。因此，中粮在国际商会对交易卖方提起仲裁。此外，中国石化(600028)也因并购交易向海外卖方索赔55亿美元而提请国际仲裁。这些交易后的索赔事件都在提醒企业，如果企业在收购过程中不能谨慎地处理好交易前的尽职调查，不做好卖方赔偿限制谈判，不采取多种方式控制交易中的风险，均可能遭受较大并购风险损失。

　　八是“一带一路”沿线的并购交易快速上涨。2017年中企在“一带一路”沿线国家的并购交易金额与数量均大幅上涨。据普华永道发布的《中国企业并购市场2017年回顾与2018年展望》报告，2017年，中国企业赴“一带一路”区域的海外并购交易数量从2016年的22个增长到135个，并购交易总金额从近20亿美元升至2017年的214亿美元。2018年中国企业在“一带一路”上的并购交易仍然保持了良好的势头。

　　未来发展方兴未艾

　　当前，中企海外并购已进入了新的阶段。这不仅仅体现在交易额度大、交易数量多、交易水平上升等方面，还体现在中企海外并购已经从单纯的买产品、买市场、买技术上升到一个更为成熟的阶段——逐步建立起一套稳定、可复制的境外并购模式，并在提升海外并购技能的同时，尝试进行更为成熟的全球运营，以实现全球布局。从海外并购成长空间来看，2018年我国企业海外并购占我国GDP比重不足0.6%，这一数字仅是日本的一半，且不足美国、欧洲的1/3。由此可见，在跨境合作大趋势不可逆转的背景下，未来，中企海外并购空间巨大。

　　一是中国经济转型升级的内在需求仍将继续推动中企海外并购。近年来，中企海外并购之所以欣欣向荣，与中国中产阶级的消费升级需求和对健康美好生活的追求、企业发展到一定阶段后的外生性扩张需求、产业升级需求、中国政府发起的“一带一路”倡议等密不可分。未来，中企并购的目标资产或目标公司的方向，仍将围绕这些主题。

　　二是海外收购的监管环境将日趋严格。我国政府所支持的高新技术引入等导向型跨境收购政策，与境外相关政府关于国家安全的担心产生了一些潜在的冲突，西方学界称中企为NSB（National Strategic Buyer，即国家战略收购者）。在他们眼里，中企的海外收购是为了执行国家意志和国家战略。这种认识使得中企在境外参与高科技行业、高端制造业、基础设施等关系到国家安全的相关领域的收购时，会受到更为严格的外商投资审查。西方研究者也给中企提供了一些应对举措：如持有国有企业股权的政府保持独立，不干预国有企业商业决策；国有企业吸纳国际商业领袖作为独立董事；所有并购决策遵循事先的商业决策流程和原则等。另外，从实务角度看，不同所有制携手实施跨境并购，积极遵循商业化交易原则，也是解决域外监管审批难题的有效措施。

　　三是中企在全球范围内收购、配置、处置资产将成常态。随着中国经济发展以及企业自身的积累，中企已逐渐进入到全球资产收购、配置、处置的阶段。此前，企业更关注如何收购海外标的、如何打造良好的收购团队、如何能买到中意的标的资产；如今，越来越多的企业已开始意识到良好的整合，才是交易能否成功的根本，也就是说，企业已从着力并购进入到着力整合。未来，海外并购、全球整合、全球配置将成为中企的常态，跨境并购中的“只买不卖”将一去不复返。

　　四是民营企业海外并购的力度持续加强。过去几年，中国企业海外并购中存在一个较为明显的特征：金额最高的并购交易往往是国企操盘，而民营企业出海收购的交易笔数则超过了国有企业。2018年的趋势仍然如此，民营企业发起的跨境并购占据了中企海外并购交易数的60%—70%。未来，该比例或将还继续提高。随着中国经济的转型，民营企业灵活、机动的机制也将进一步激发其海外并购的活力。

　　五是中国服务海外并购的专业机构水平将持续提升，并更多地参与到中企海外并购服务中。早先，中国市场的专业服务机构相比国际大牌专业服务机构，经验和水平都较为粗浅；但近几年，这些专业服务机构都有了长足进步。随着中国政府将涉外专业服务作为一项重要工作来对待，随着中企在全球跨境并购市场地位的进一步提升，预计未来中国本土服务机构会为中企海外并购提供更高水平的服务，会占据更大的市场份额。

　　总的来说，中企海外并购仍然处于历史机遇期内，全球并购浪潮的持续、中国经济的发展以及企业自身的需求，都为中企海外并购提供了良好的土壤。但另一方面，日益复杂的国际政治经济形势、日趋加强的政府监管审查，也给中企海外并购带来诸如监管、合规等多方位的挑战。未来，中企海外并购之路有挑战、有困难，但更有机遇和光明的前景。相信会有一批中企通过海外并购、全球资源整合脱颖而出，跃入跨国公司阵营。

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