导语

北京时间12月20日下午，美国税改法案在参议院以51票赞成、48票反对获得通过。由于众议院版本的法案个别条款违反了财政立法原则，参议院修改后的法案再度提交众议院投票。北京时间12月21日凌晨，该法案在众议院以224票赞成、201票反对获得通过，并提交特朗普等待签字生效。至此，美国逾三十年来最大规模的税改法案基本敲定。本文旨在对税改落地后的影响做分析。

税改历史对比

1.税改力度对比

根据美国财政部的估算，1986年的减税法案通过后，美国联邦政府税收收入前四年年均减少13.3%，四年累计减税5747亿美元（1992年折算价）；2001年减税法案通过后，美国联邦政府税收收入前四年年均减少3.6%，四年累计减税2608亿美元（1992年折算价）。

此次特朗普的减税方案，前4年预计税收收入年均减少3.4%，累计减税约7000亿美金，折算成1992年价格约4200亿美元。在减税力度上，本次税改强于2001年的小布什减税，堪与1986年里根税改相提并论，堪称1986年后美国税制方面最大的结构性调整。

2.特朗普税改的特殊性

当前特朗普面临的宏观经济环境与里根及小布什税改时期有所不同：

1）经济增长：美国所处经济环境好于前两轮税改时期。美国商务部公布的最新数据显示，经季节性调整，美国三季度国内生产总值(GDP)修正值年化季率增速为3.2%，创下2014年以来第三季度最强劲增速。IMF预计全球GDP同比增速2017年为3.6%，2018年3.7%。因而，特朗普政府面临的是全球经济开始企稳复苏的局面，而非前两者面临的经济滞涨和衰退格局。

2）劳动力市场：美劳动力市场基本接近充分就业。美国11月失业率维持在4.1%，续创17年以来最低，基本接近充分就业。相比里根1986年和小布什2003年税改时面临的7.6%和6.1%的失业率明显更低。失业率继续下降的空间不足，可能约束税改对经济的刺激提升空间。

3）政府赤字和债务水平更高。单在前总统奥巴马执政的8年里，美国政府就把债务推高了9.3万亿美元。比此前的小布什、克林顿、老布什，以及里根时期都要夸张。截至2017年三季度，仅美国联邦政府的债务占GDP的比例已接近80%。这一比例，与二战前后相近。无疑，特朗普相较里根与小布什面临更严重的政府赤字乃至政府停摆危机。

3.税改对美元的历史影响

在过去这40年里，每一次关于美国税务问题的重大事件后，美元的表现都相当糟糕。1986年10月22日里根税改法案通过后，美元指数在当年下跌16%，在之后的6年里跌去了22%。2003年5月小布什二度税改后，美元指数在当年下跌15%，在之后的7年跌去了37%。

当然，本次特朗普税改的宏观经济背景同里根及小布什税改时期不同。美元的表现亦会受到来自欧元区、英国、中国及日本等多地的经济面及货币政策影响，更受到美联储货币政策调控的影响，其走势的决定因素并非是单一的。

税改政治意义

由于共和党在美国国会参议院的席位仅以52-48占据微弱优势，在民主党议员集体反对税改的背景下，共和党最多只能失去两位党内参议员的支持，否则在动用副总统MikePence的两票权力后，也无法迈过简单多数（即51票）的关口。

最终版本的税改议案在参议院获得51票支持、48票反对，顺利通过。除了JohnMcCain因病未能参加投票，每一位共和党参议员都投票支持了这一税改议案。在这次投票中，曾表态反对税改议案稍早版本的田纳西州参议员BobCorker，也对该版本投了支持票，扭转了最终局面。

回顾整个税改议程，在10月中旬通过的新预算法案堪称“胜负手”——新的预算法案开启特殊立法程序，使特朗普税改法案仅需取得参议院51票以上的投票即可获得通过，而非此前的60票。因此尽管民主党参议员依然“全票否决特朗普政府的所有议案”，仍无法阻止税改在参院的最终通过。

对于共和党而言，2018年中期选举是真正的大局。鉴于共和民主两党在意识形态和政治主张上的巨大差异，一旦共和党失去国会参众两院任意一院多数席位，都将致使共和党未来的施政深陷泥潭。因此，尽管关于税改的讨论仍未平息，但毫无疑问，特朗普已基本拿下了入主白宫以来最大的一场国会战役，实现了自己部分的竞选承诺，一定程度稳住了2018年中期选举的大局。

税改经济影响

1.资本回流美国

回顾此前几次减税后美国国际资本流动情况可以发现，每次减税期间都出现了跨国资金流入美国或遏制资金外流的现象。里根1986年正式签署新税法前后，国际资本流入美国的规模增幅高达79%。小布什执政期间连续两次减税对国际资本流入美国的效果显著。奥巴马政府减税力度较小，但仍然成功遏制了国际资本流出美国的趋势。

特朗普税改落地后企业所得税最高税率将降至21%，美国将成为G20经济体中企业税最低的经济体之一（见图表7），资金很可能从全球回流美国。但有分析称资金回流主要或通过注重短期投资收益的证券投资，而非作为长期商业投资的FDI。因FDI的影响因素不仅仅是税收，更重要的是当地的制度环境、商业环境、工会等因素，而减税对风险资产价格具有立竿见影的推动作用，有望增加美国证券投资的吸引力。

2.美国GDP增长

在税改法案出台后，全球5大知名机构：ActionEconomics、OxfordEconomics、高盛、摩根士丹利、BCAResearch纷纷做出了对美国未来一年经济增速的预测。

知名经济研究公司ActionEconomics预计，2017年四季度到2018年四季度美国真实GDP增长3%；高盛预计同期美国经济增长2.6%；摩根士丹利预计美国经济同期增长2.4%；牛津经济研究院(OxfordEconomics)预计，今年四季度到明年四季度美国经济增长2.8%；宏观投资研究机构BCAResearch预计，美国同期经济增长2.6%。

上图显示，税改对经济的短期刺激效果或微乎其微。Marketwatch调查的经济学家中只有一位认为美国经济明年将增长3%，远低于特朗普在竞选中所承诺的5%。特朗普税改对美国2018年经济增长的额外动力或仅为0.15%到0.4%。换言之，单纯从经济学层面来探讨税改，其对美国经济社会的提振意义可能十分有限。

3.美国政府赤字及债务

特朗普上任期间，美国的总债务规模已经突破了20万亿美元大关。从此前两次大规模减税的经验来看，尽管减税有望提振名义GDP，从而扩大税基，增加税收；但考虑到减税规模较大，税改的经济改善效应不足于抵消其带来的税收损失。市场预计税改在10年间将使得美国联邦政府财政赤字额外增加1.2-1.5万亿美元。

4.美国国债收益率

12月27日，因投资者关注本周将被出售的新供给，以及2018年料将大幅增加的发行规模，2年期美国国债收益率攀升至9年高位；美国30年期国债收益率的净多头持仓目前亦处历史新高水平附近。中期来看，财政赤字扩大将迫使美国政府增加国债发行量，而作为美债的主要买家之一的美联储将在明年进一步扩大缩表规模至每月200亿美元。美债收益率很可能进一步走高。

5.美联储货币政策

今年12月FOMC议息会议已经表态2018年的货币政策将考虑财政政策可能带来的影响。就当前整体经济环境而言，美国经济已处于复苏正轨，货币政策也处于正常化阶段。特朗普政府面临的是“紧货币，松财政”的格局，而非里根和小布什所面临的“松货币，松财政”格局。市场预计2018年美联储新任主席鲍威尔将沿袭当前的温和加息政策；而若税改造成消费增长及通胀回暖，美联储很有可能兑现点阵图的3次加息计划，这将高于当前市场主流预期的1至2次加息。

总结

减税带来的资金回流有望导致美元需求增加，一定程度上推升美元；另一方面，减税可能刺激美国通胀回暖，弥合美联储内部对于2018年加息节奏的分歧，推动美联储更快加息，进而导致美国相对其他国家利差上升，在欧央行明确退出QE之前，对美元构成支撑。

就税改引发的美国财政赤字及债务规模增大问题——短期而言，财政赤字扩大将迫使政府增发国债，在美联储实行缩表的背景下，大量国债流入市场，美债价格承压，美债收益率走高。目前经济周期下，美元指数和美国国债收益率多呈正相关关系。但中长期来看，美元指数与美国财政赤字率在大多数情况下呈现负相关关系（见图表10），未来特朗普政府或进一步推进基建等财政刺激措施以兑现竞选承诺，或致使美国财政赤字进一步恶化，对美元形成长期贬值压力。

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