同样的表述，两种完全不同的稳定，对应着我国宏观经济完全不同的表现。事后观察，2008年12月份中央经济工作会议提出的“保持人民币汇率基本稳定”，实际上是自2008年6月开始的，一直延续到2010年6月19日。

　　在2008年6月之前，人民币兑美元的同比升值幅度小于很多新兴经济体。但随着此后金融危机的加剧和美元波段走强，其他新兴经济体货币兑美元开始大幅贬值，而人民币兑美元即期稳定和同比升值，进而导致人民币有效汇率显著升值。这种状态一直延续到2009年9月美元汇率走软、其他新兴经济货币兑美元再度开始升值之后才逐渐得到改变。此后，人民币兑美元同比零升值，而其他新兴经济体兑美元转而再度开始升值。也就是说，与其他新兴经济体货币相比，人民币的相对强势集中表现在对美元稳定的2008年6月-2009年9月。而几乎与此同时，我国的对外出口出现了急剧下滑，由此前的同比增长20%以上快速下滑至负增长，这种状态在2009年11月人民币汇率相对其他新兴市场经济货币偏弱之后才得到扭转。

　　也就是说，虽然人民币兑美元保持了稳定，但由于美元的走强，人民币被拖着有效汇率迅速升值，我国的出口因而受到极大抑制。

　　在2008年二季度到2009年二季度之间，与出口的这种疲弱状态一致，我国经济在这一时期也出现快速下滑。虽然有全球最大规模的财政刺激方案，也是直到2009年第四季度才恢复到危机前的水平；与我国形成鲜明对照的是，汇率更为灵活的印度、印尼（要注意印尼GDP具有明显的季节波动特征，第四季度总是偏低），则几乎未见受危机影响的明显痕迹，其他新兴经济体虽也像我国一样一度出现经济的大幅下滑，但他们在没有大规模财政刺激下，其恢复速度一点也不比我们更慢。

　　2008年人民币兑美元稳定而有效汇率大幅升值的教训，其实并非孤例。在1997-2003年的亚洲金融危机期间，我国同样选择了保持人民币兑美元汇率的稳定。然而，与此同时，其他新兴经济货币兑美元却出现了大幅度贬值。同比贬值幅度最大的印尼一度超过80%，最小的台湾也接近20%，甚至当时被视为亚洲稳定基石的日元汇率，也出现了超过10%的贬值幅度。

　　而与人们普遍直觉相反的是，本币的大幅贬值并不是摧垮了这些国家的经济，反倒是让他们获得了更快的恢复。即使是遭受到危机正面冲击的国家，他们的经济也得益于灵活的汇率调整，而在2009年第四季度就恢复到了危机前的水平（这一水平在此后1-2年内仍然稳定住了，说明并非基数偏低造成的高估），而我国虽未遭受危机正面冲击，但经济却一直到2002年第四季度才恢复到了危机前的正常水平，官方一直到2003年才确认经济已从通缩中走出来了。

　　也就是说，因为当时选择了“对美元汇率稳定”，美元汇率反弹诱发了人民币“有效汇率的大幅升值”，从而令中国甚至比其他遭受正面冲击的新兴经济体还晚了两年才复苏。

　　反观2010年12月中央经济工作会议确定的保持人民币基本稳定的原则，实则是2010年6月19日进一步深化汇率改革后强调“重在坚持以市场供求为基础、参照一篮子”原则的重申和延续。

　　而在2010年7月-2011年8月，虽然欧洲主权债务危机爆发并愈演愈烈，美国经济迅速疲软以至于美联储不得不推出QE2，但我国出口增长最终却大幅超预期：除春节期间的个别月份外（2011年2月出口同比增长2.4%），此间我国出口最低增速也接近18%，最高达到38%，平均增速26%。这一增速相当接近我国2002年1月-2007年12月这段入世之后、没有全球危机时的平均增速29%。

　　考虑到2010年6月19日“进一步深化汇率形成机制改革”确定的汇改新方向是“重在以市场供求为基础，参照一篮子”，自9月份以来，面对美元升值，人民币中间价选择了对美元汇率的稳定，直接形成了人民币无论是名义有效汇率还是实际有效汇率都疾速升值的局面，已出现了偏离“6.19汇改原则”的苗头，未来亟需顺应市场进行矫正。否则，如果继续坚持当前偏强的人民币汇率中间价，必然会使得未来出口下滑超预期，令明年经济稳定增长出现重大挑战，此前两轮的经历都清晰地表明了这一点。

　　事实上，自人民币有效汇率随走强的美元被动迅速升值的9月份开始，我国出口即由8月份24.5%大幅下滑7.4个百分点到了17.1%。此后随着有效汇率的继续被动升值，出口增速在10月和11月份继续创出了15.9%和13.8%的年内新低。如果未来继续维持人民币对高位震荡美元汇率稳定的话，那么，可以预见，未来出口进一步大幅下滑至个位数几乎是可以预期到的。

　　（作者系兴业银行首席经济学家）

　　2008年6月～2010年6月间的

　　“汇率稳定”与宏观经济表现

　　图片来源：兴业银行

　　谭恕/制表

　　各国不同汇率选择下的经济绩效

　　作者：鲁政委